A polêmica decisão que dispensou a OPA da Ambipar

Diferentes visões e entendimentos sobre o que são pessoas vinculadas levaram a um desfecho controverso no caso da oferta pública de aquisição de ações (OPA) da Ambipar por parte do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). A questão analisada pelo órgão era um recurso contra a necessidade de um fundo de investimento e do controlador da Ambipar realizarem uma OPA por aumento de participação acionária na companhia. A OPA havia sido determinada pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (SER) da CVM.

O caso foi analisado em duas fases: na primeira, em junho, foram dois votos no colegiado pela realização da OPA – do então presidente da CVM, João Pedro Nascimento, e da diretora Marina Copola. O diretor Otto Lobo pediu vistas e a análise do recurso foi suspensa, sendo concluída em 29 de julho. Já na posição de presidente interino da autarquia (Nascimento saiu do cargo em julho), Lobo e o diretor João Accioly decidiram que não seria necessário realizar a OPA. Como houve empate, o presidente do colegiado tem o voto de Minerva. A questão que surgiu então foi qual voto desempataria a questão: o de Nascimento ou o de Lobo, presidente interino? Foi o voto deste que permaneceu.

Por que a área técnica da CVM recomendou a realização de OPA da Ambipar

A questão está relacionada ao aumento de participação acionária na Ambipar por parte da Trustee DTVM (do grupo do Banco Master) em nome de fundos de investimento que ela gere (Kyra FIA, Esna FIP e Texas FIA). Entre julho e agosto de 2024, esses fundos compraram ações da Ambipar – essas aquisições teriam ultrapassado, em 12/7/2024, 1/3 das ações da companhia em circulação. De acordo com a Resolução 85/22, esse percentual dispara a necessidade de realizar uma OPA por aumento de participação. Era esta norma que estava vigente à época. Atualmente, as OPAs são regulamentadas pela Resolução 215/24.

O artigo 30 da Resolução 85/22 prevê que a OPA seja realizada “sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto no caput e no §1º do art. 48.”

De acordo com a área técnica, a Trustee (gestora do Kyra FIA, Esna FIP e Texas FIA) atuou em conjunto com o controlador da Ambipar, Tercio Borlenghi. Por entender que houve atuação conjunta para comprar as ações, a SRE determinou que a Trustee realizasse a OPA para oferecer a todos os minoritários a possibilidade de se desfazerem dos papeis. O que o regulador busca evitar é o chamado fechamento branco de capital, situação que ocorre quando o controlador aos poucos concentra as ações, reduzindo o free float, a liquidez e os preços dos papeis restantes na bolsa. O controlador pode aumentar a sua participação, desde que realize uma OPA pagando pelos papeis dos minoritários o preço justo.

Em seu voto, Nascimento informa que o colegiado da CVM considera que há vínculo e atuação conjunta em três situações: quando há coligação, relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas) ou demais circunstâncias de fato. Foi último o caso da Ambipar, considerou. A atuação conjunta, via compra das ações, pode ser circunstancial e visar determinado objetivo em comum, dispensando uma relação de subordinação entre o controlador e o minoritário, considerou Nascimento.

Para ele, no caso concreto a área técnica demonstrou a atuação coordenada entre os fundos e o controlador. O caso estaria relacionado à privatização da Empresa Metropolitana de Águas e Energia (EMAE). O Phoenix FIP, ligado ao investidor Nelson Tanure e gerido pela Trustee, venceu o leilão, realizado em abril de 2024, e teve de apresentar garantias. Estas foram as ações da Ambipar, que pertenciam ao Esna FIP e também a Borlenghi, e que foram cedidas fiduciariamente a uma emissão de debêntures, que, por sua vez, levantou recursos para pagar a aquisição da EMAE.

As ações da Ambipar se valorizaram mais de 863% entre 31/05 e 19/08/24. “As referidas cessões fiduciárias no contexto de prestação de garantias cruzadas demonstram a existência de relação comercial entre Tércio, Trustee e Nelson Tanure”, diz o voto. Para a área técnica, a concentração das ações de Ambipar pelo controlador e pelos fundos estava economicamente relacionada às garantias da emissão das debêntures. “Os envolvidos se beneficiaram com a maximização dos respectivos patrimônios investidos na Ambipar e, também, com a redução da quantidade de ações de Ambipar a serem prestadas como garantia na operação da EMAE.”

Por que a decisão de 29/07/25 entendeu pela não realização da OPA

Os fundos e o controlador recorreram da decisão da SER que determinava a OPA, alegando divergência da “interpretação dada ao conceito de “pessoa vinculada” e/ou “atuação em conjunto””. Eles alegaram que os fundos e Borlenghi não atuaram em conjunto e, portanto, o limite de 1/3 não foi atingido e a OPA não seria aplicável. O recurso foi apreciado em duas reuniões do colegiado, realizadas em junho – quando votaram Nascimento e Copola – e na reunião de 29/07 – quando votaram Lobo e Accioly.

Lobo e Accioly votaram pelo provimento do recurso – dispensando controlador e o fundo de realizarem a OPA – porque consideraram que não havia elementos suficientes que caracterizassem os fundos geridos pela Trustee como pessoa vinculada ou atuando em conjunto com o controlador.

Lobo, em seu voto, considera que não foi provada atuação em conjunto porque “a própria definição de “pessoa vinculada” prevista no art. 3º, VIII, da Resolução CVM 85 engloba a ideia de atuação conjunta – isto é, “pessoa que atue representando o mesmo interesse”. Isso levaria à conclusão de que não pode existir diferenciação de conceituação entre “pessoa vinculada” e “pessoa que atue em conjunto”. Do contrário, o segundo conceito ficaria tão esvaziado que abarcaria qualquer convergência ocasional de interesses. Nessa linha, manter os significados unidos é um imperativo de segurança jurídica.”

“A CVM ao longo dos anos tem agido com consciência da extensão do seu mandato, aplicando interpretação restritiva do conceito de pessoa vinculada, cuja relação de subordinação ou dependência com o controlador deve ser devidamente e não apenas presumida a partir da constatação de que dois agentes possuem eventual alinhamento de interesses em outras arenas que não dizem respeito diretamente à sua atuação na companhia objeto”, considerou Lobo, em seu voto.

Além da divergência de entendimentos sobre o que pode ser considerado uma atuação em conjunto dentro da autarquia, o caso também chamou a atenção porque a situação de um voto de um presidente interino desempatar a decisão, sendo que o presidente anterior havia votado de forma contrária à OPA.