Uma questão de idioma: ¿Y tu no hablas español?
A base universal para a construção de uma sociedade do zero é dada pela geografia, clima e idioma. Todas as civilizações se originaram desta maneira – ou vindo de uma que se surgiu assim.
O mesmo vale para que qualquer desenvolvimento de empresa, indústria ou mercado. E o que permitirá que o mercado de CRI escale? Capital, regulação ou algo mais básico — como linguagem?
O mercado de CRI já ganhou escala, sofisticação e relevância no financiamento imobiliário brasileiro, mas ainda convive com um problema estrutural: a documentação continua excessivamente artesanal.
E isso aparece com clareza no principal instrumento da operação, o Termo de Securitização.
Não é por falta de tentativa. Em 2022, a ANBIMA lançou um guia para padronização dos documentos de títulos de renda fixa, incluindo CRIs e CRAs.
A proposta não era trivial: estabelecer uma ordenação comum de cláusulas, preservar a numeração ao longo das emissões, garantir um conjunto mínimo de informações e criar uma arquitetura que permitisse comparar operações diferentes com mais facilidade.
O espírito do guia é simples — e poderoso. Não se trata de eliminar a flexibilidade jurídica das estruturas, mas de criar um “esqueleto” comum sobre o qual a customização possa acontecer. Um investidor não deveria precisar reaprender a ler um CRI a cada nova emissão.
Mas a padronização, até agora, não virou usual. O que se observa no mercado é uma adesão desigual. Algumas operações explicitamente seguem o modelo proposto pela ANBIMA.
Outras, igualmente recentes, mantêm estruturas documentais completamente distintas — inclusive na ordem das cláusulas, na forma de apresentação das informações e na própria lógica de leitura do termo.
O resultado é um mercado que evoluiu em volume e complexidade, mas ainda carrega um custo de interpretação elevado. Cada nova emissão exige tempo, esforço e, muitas vezes, uma leitura quase arqueológica para entender riscos, garantias, gatilhos de vencimento antecipado e fluxos de pagamento.
E aqui vale olhar para um precedente importante: o mercado de debêntures.
Debêntures padronizadas desde 2015
Em 2015, a ANBIMA lançou um modelo de padronização das escrituras de debêntures com objetivos muito semelhantes aos que hoje cercam o CRI — facilitar a comparação, melhorar a transparência e fomentar o mercado secundário.
Assim como no caso atual, a adesão era voluntária. Não houve imposição, mas construção gradual. O processo não foi instantâneo. Vieram, ao longo do tempo, aprimoramentos relevantes: padronização de metodologias de cálculo, maior uniformidade de cláusulas e, talvez o mais importante, mecanismos de sinalização para o mercado — como o selo de debênture padronizada, criado anos depois para identificar emissões aderentes.
Esse ponto é crucial. A padronização só ganha escala quando deixa de ser uma boa prática silenciosa e passa a ser visível, reconhecida e valorizada pelos participantes do mercado. Seria simplista dizer que a padronização, sozinha, fez o mercado de debêntures crescer.
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A queda da taxa de juros, o aumento da demanda por crédito privado e a evolução regulatória foram determinantes. Mas é difícil imaginar um mercado que saiu de dezenas para centenas de bilhões de reais em emissões sem uma base documental minimamente comum.
Padronização não cria demanda. Mas permite que a demanda se transforme em liquidez, comparabilidade e escala. É exatamente esse o estágio em que o CRI se encontra hoje.
De um lado, há iniciativas relevantes: o guia da ANBIMA e, mais recentemente, o Manual de Boas Práticas da ABSIA, que também propõe um Termo de Securitização padrão.
De outro, há um mercado que ainda opera com múltiplas “línguas” documentais, muitas vezes baseadas em precedentes próprios de cada securitizadora, escritório ou coordenador.
Essa fragmentação tem custo. Ela dificulta a entrada de novos investidores, reduz a eficiência da análise de crédito, limita o potencial do mercado secundário e, no limite, aumenta o prêmio de risco exigido para compensar a complexidade. O debate, portanto, não deveria ser se o CRI deve ou não ser padronizado.
O que precisa ser padronizado?
A resposta parece passar por um núcleo comum: estrutura de cláusulas, glossário mínimo, ordem de pagamentos, taxonomia de eventos de default, descrição de garantias e regras de prestação de informações.
A partir daí, a customização continua existindo — nos covenants, nas estruturas de subordinação, nas particularidades do lastro — mas sobre uma base reconhecível.
Também faltam incentivos claros. O mercado de debêntures mostra que a padronização ganha tração quando há mecanismos de identificação e reputação.
Um selo, um campo padronizado de classificação ou qualquer forma simples de sinalização pode fazer com que a aderência deixe de ser um detalhe técnico e passe a ser um diferencial percebido.
O CRI não precisa de menos engenharia. Precisa de mais legibilidade. As debêntures mostram que padronização não é inimiga da inovação. Ao contrário: mercados crescem melhor quando a customização acontece sobre uma base comum.
Hoje, cada emissão de CRI ainda é, em certa medida, uma ilha. Uma gramática compartilhada não eliminaria essa diversidade — mas permitiria que todos falassem a mesma língua. E, em um mercado que busca escala, transparência e liquidez, isso faz toda a diferença.
Resumindo: no mercado hoje existem diversos participantes falando cada um “um idioma”, alguns fluentes em ambos os idiomas, e outros “arriscando” um portunhol, mas correndo um risco sério de falar um falso cognato e dizer uma coisa querendo falar outra. Precisamos de um idioma único.
Felipe Ribeiro é sócio diretor de Investimentos Alternativos do Clube FII, atua apoiando a regulação e autorregularão de securitização do mercado desde 2012, e é autor do primeiro livro dedicado a FIIs de CRI no Brasil
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