Companhias abertas em recuperação judicial e o papel do Judiciário no funcionamento do mercado de capitais

Pablo Renteria

10 de abril de 2026 às às 17h35

A recuperação judicial de companhias abertas é um fenômeno comum não só no Brasil como em outros mercados. Evidentemente, empresas que acessam o mercado de capitais para se financiarem também podem entrar em crise e, por serem usualmente empresas de grande porte, que ocupam uma posição relevante em seus respectivos ramos de atuação, a sua preservação assume, não raro, uma importância destacada para a coletividade.

No entanto, no caso de companhias listadas em bolsa, o direito concursal se projeta sobre um ambiente institucional especialmente complexo, no qual incide o regime regulatório próprio do mercado de capitais, estruturado a partir de princípios e regras de ordem pública voltados à proteção dos investidores, ao funcionamento eficiente e regular do mercado e à promoção do acesso das empresas – inclusive daquelas em crise – à poupança popular para a expansão ou a reorganização das suas atividades.

Essa sobreposição de regimes cria desafios e exige um especial esforço de coordenação na interpretação e aplicação de legislações que são movidas por lógicas e objetivos distintos.

Não se trata de eleger, de forma simplista, a primazia de um regime sobre o outro, pois ambos encontram respaldo em valores de estatura constitucional e se mostram fundamentais para o bom funcionamento da ordem econômica.

O princípio da preservação da empresa não se presta, a partir de uma leitura reducionista, a justificar soluções que comprometam o bom funcionamento do mercado, desconsiderando todas as repercussões sistêmicas daí decorrentes.

Cumpre, em vez disso, construir, por meio de uma leitura coordenada desses regimes, um direito das companhias abertas em crise equilibrado e coerente. Há de se criar um ambiente seguro, previsível e propício à reorganização dessas empresas, que permita o aproveitamento eficiente dos meios de recuperação previstos na legislação concursal de forma compatível com os princípios basilares que regem o mercado de capitais.

A preservação da empresa e a proteção do funcionamento regular e eficiente do mercado não são objetivos antagônicos, mas complementares, que devem ser igualmente prestigiados, tendo em vista, inclusive, a importância das operações de mercado para a superação das situações de crise.

Nessa tarefa, embora a Comissão de Valores Mobiliários seja a autoridade administrativa responsável pela regulação das companhias abertas e do mercado de valores mobiliários, ganha relevo o papel do Poder Judiciário na condução e supervisão das recuperações judiciais.

A construção de um regime equilibrado entre o direito concursal e o direito do mercado de valores mobiliários, como exposto acima, depende do Judiciário, a quem cabe a última palavra sobre a matéria.

Dos tribunais se espera, portanto, um controle especialmente cuidadoso da compatibilização dos meios de recuperação com a regulação das companhias abertas e, em particular, um esforço redobrado de autocontenção para evitar, no âmbito das recuperações, decisões judiciais com graves repercussões para o bom funcionamento do mercado.

Nesse ponto, contudo, a experiência recente revela um cenário preocupante, em que princípios estruturantes da regulação do mercado de capitais são, não raro, relegados ao segundo plano pelo juízo responsável pela recuperação judicial.

Complacência com falhas informacionais

Um dos problemas encontrados diz respeito à transparência. Como o direito concursal já estabelece um regime informacional próprio para as companhias em recuperação, exigindo a produção de informações específicas ao longo do procedimento judicial, tem-se observado certa relativização do cumprimento dos deveres informacionais que são impostos a essas companhias na qualidade de emissores de valores mobiliários negociados em mercados organizados.

Não se ignora que as companhias em recuperação possam encontrar dificuldades para cumprir fielmente suas obrigações regulatórias, o que deve ser considerado pela CVM na construção de regimes informacionais adequados a esse contexto.

No entanto, não se pode, com esse argumento, admitir um ambiente de maior permissividade em relação às falhas informacionais, no qual o administrador judicial, sob a supervisão do juízo da recuperação, deixe de envidar os esforços necessários à divulgação tempestiva de informações que compõem o núcleo da regulação do mercado, como as demonstrações contábeis auditadas e os fatos relevantes capazes de influir nas cotações dos valores mobiliários emitidos.

Essa opacidade é especialmente nociva ao bom funcionamento dos mercados organizados de valores mobiliários, que encontra na transparência um dos seus pilares.

Uma das funções centrais desses mercados é permitir a formação eficiente dos preços dos ativos negociados com base nas informações disponíveis publicamente.

Se faltam elementos mínimos sobre os emissores – como demonstrações financeiras auditadas – a precificação resta comprometida, sendo impactada por descontos significativos que refletem, em larga medida, a incerteza dos investidores quanto à real situação da companhia.

A deficiência informacional acentua ainda o risco de assimetria entre, de um lado, investidores que dependem das comunicações oficiais da companhia e, de outro, aqueles que têm acesso mais próximo ao processo de reestruturação.

Abre-se, assim, espaço para vazamentos seletivos de informações e para negociações de posse de informações privilegiadas. Nesse caso também, o resultado é a erosão da confiança na higidez do mercado.

Livre negociabilidade e limites da intervenção judicial

Outro problema não menos preocupante diz respeito a decisões judiciais que teriam proibido determinados acionistas de alienar suas ações em bolsa, mesmo não sendo credores da companhia, sob o argumento de que a venda – e a consequente desvalorização dos papeis – poderia prejudicar a recuperação da empresa.

Tais decisões, além de não terem respaldo legal, conduz a uma ruptura relevante das regras que governam o investimento em bolsa. A negociação de ações em mercado secundário, ainda que tenha por efeito a queda das cotações, não altera, em si, a situação financeira da companhia.

Trata-se de operações entre investidores, que não implicam saída de recursos da empresa, nem afeta diretamente a sua solvabilidade ou sua capacidade para cumprir o plano de recuperação.

Desse modo, a restrição à negociação de ações desloca a lógica da recuperação judicial para um terreno que lhe é estranho e compromete um princípio estruturante do mercado de capitais – a livre negociabilidade dos valores mobiliários.

A possibilidade de comprar e vender ações com relativa facilidade é um dos elementos centrais que sustentam a liquidez do mercado acionário.

A liquidez, por sua vez, é determinante para a formação de preços e para a atratividade do mercado como mecanismo de alocação de capital.

Investidores estão dispostos a assumir riscos — inclusive riscos elevados, como aqueles associados a companhias em dificuldades — porque sabem que podem encerrar suas posições ou ajustá-las à luz de novas informações.

Quando essa possibilidade é colocada em xeque por intervenções judiciais que restringem a negociação em mercado secundário, altera-se um dos pressupostos básicos das decisões de investimento.

O risco do investimento passa a incorporar um componente institucional de difícil mensuração: a incerteza quanto à própria possibilidade de saída do investimento.

Se os investidores não tiverem segurança de que o Judiciário brasileiro respeitará o seu direito de alienar suas ações no contexto de uma recuperação judicial, é natural que passem a exigir prêmios mais elevados ou, simplesmente, a evitar esse tipo de exposição.

As consequências desse tipo de intervenção tendem a se projetar para além do caso concreto, assumindo uma dimensão sistêmica. A percepção de que a negociabilidade dos ativos pode ser limitada em determinadas circunstâncias introduz um elemento de insegurança jurídica que pode afastar investidores, encarecer o custo de capital para as empresas e reduzir a eficiência do mercado como mecanismo de financiamento.

Além disso, proibir os investidores de venderem suas ações para impedir a queda das cotações deturpa o processo de formação de preços do mercado, que deve ser baseado na livre interação entre oferta e demanda e nas informações públicas disponíveis.

Dessa forma, as decisões judiciais que estabeleçam tal proibição mantêm as cotações do papel em um patamar artificial, que não guarda correspondência ao valor justo das ações, transmitindo a investidores e credores uma falsa representação da realidade da companhia. Uma recuperação judicial não deveria ser realizada por meio de artificialidades.

Construção de um regime jurídico equilibrado

O cerne da questão, em última análise, não está em negar a importância da recuperação judicial, nem em restringir o seu aproveitamento pelas companhias abertas.

Trata-se, antes, de reconhecer que a preservação da empresa em crise não pode ser construída à custa da integridade do mercado em que ela se insere.

A construção de um ambiente institucional equilibrado exige, portanto, uma atuação especialmente cuidadosa do Judiciário, que leve em conta não apenas os objetivos imediatos da recuperação, mas também os seus efeitos sobre o mercado.

Sem essa coordenação, corre-se o risco de, a partir de uma leitura simplista da preservação da empresa, enfraquecer um dos principais instrumentos de financiamento da atividade econômica no país.

Pablo Renteria é sócio fundador do Renteria Advogados e professor do departamento de direito da PUC-Rio. Foi diretor e superintendente de processos sancionadores da CVM.