Fechado para Balanço

Em duas colunas publicadas ano passado, tratamos dos títulos de renda fixa percorrendo eixos complementares de seu mercado secundário. Na primeira, falamos da natureza própria desses ativos, de sua relativa insensibilidade à informação, dos métodos de precificação estrutural e de seu distanciamento dos modelos concebidos para a negociação de ações.

Na segunda, examinamos as forças que vêm redefinindo quem provê liquidez no secundário, das restrições regulatórias impostas depois de 2008 ao uso do balanço pelos dealers tradicionais, da emergência dos fluxos de ETFs nichados em crédito e dos avanços tecnológicos que permitiram aos investidores de buy-side ter maior protagonismo.

Faltava, contudo, um elemento: um teste de stress real. Ele está se materializando agora, enquanto este texto é escrito, não no secundário dos títulos corporativos high-grade, mas em um segmento cujo volume, estimado em trilhões de dólares, mais cresceu na última década e mais longe levou a promessa de democratização do acesso ao financiamento: o crédito privado.

O tamanho do problema depende do que você chama de problema

A dificuldade de entender e, eventualmente, disciplinar o crédito privado começa na falta de consenso quanto à sua definição. Muitas vezes a expressão é construída pelo seu negativo — privado é o crédito que não é público, que não circula de forma recorrente em mercado secundário, nem passou por oferta registrada. Dentro desse universo convivem, sem denominador comum útil, fundos que emprestam diretamente a empresas, FIDCs lastreados em recebíveis pulverizados, estruturas de NAV financing, carteiras de crédito distressed, entre outros. São arranjos que divergem tanto em liquidez, subordinação, contraparte e perfil de risco que bem poderiam ser tratados como categorias distintas, apesar de compartilharem o mesmo rótulo.

A ausência de uma definição geralmente aceita produz efeitos concretos. Quando autoridades e organismos internacionais anunciam a intenção de monitorar o crescimento do crédito privado, nem sempre está claro o que está sendo mensurado, já que tudo varia conforme o que se inclui no perímetro. Do mesmo modo, inexiste reporte sistemático ou centralizado que permita rastrear exposições indiretas entre fundos e sistema financeiro regulado, mapear onde estão as interconexões mais frágeis ou identificar quanto da alavancagem sistêmica permanece oculta em estruturas que ainda não foram chamadas a entregar liquidez.

Para os fins deste texto, é útil decompor a definição de crédito privado em duas dimensões complementares. Do lado do credor, falamos do crédito originado por agentes situados fora do sistema bancário tradicional — gestores de fundos, seguradoras, family offices —, sujeitos a regimes prudenciais distintos dos bancos (quando sujeitos). Do lado do instrumento, tratamos de operações sem padronização contratual, sem ISIN, sem mercado secundário funcional, e, por isso, sem marcação diária confiável. É a combinação dessas duas dimensões que produz o fenômeno que nos interessa: a transferência da função de crédito dos bancos para veículos menos transparentes, pouco líquidos e cuja disciplina de preços depende, em grande medida, de modelos internos do próprio gestor.

A massificação do ilíquido

Por décadas, o crédito privado foi território de investidores institucionais — fundos de pensão, seguradoras, endowments —, com horizontes longos, tolerância à iliquidez e estruturas internas para avaliar ativos desprovidos de precificação diária. Isso começou a mudar com a confluência entre a busca por rendimentos em um ambiente de juros baixos e a oferta comercial de produtos destinados à distribuição em larga escala. Gestores de fundos alternativos identificaram no varejo de alta renda e no private banking uma base de capital percebida como relativamente estável e menos sensível a resgates e desenharam estruturas que ampliaram o acesso ao crédito privado sem abdicar das características estruturais de iliquidez e ausência de marcação diária que o tornam particularmente atraente sob do ponto de vista do gestor.

Nos Estados Unidos, duas estruturas ilustram essa massificação. A primeira, Business Development Companies (BDCs) não listados, que compensam a ausência de secundário com programas periódicos de recompra acionáveis a critério do gestor e pelo valor patrimonial da cota. A segunda, os fundos intervalados (interval funds), obrigados por lei a oferecer janelas de recompra em intervalos definidos, até limites percentuais de seu patrimônio, conforme previsto no regulamento. Se a demanda exceder o limite, aplica-se o rateio, mas a janela não pode ser unilateralmente fechada pelo gestor, uma diferença relevante em relação aos BDCs, o que confere ao investidor um piso mínimo de previsibilidade. Em ambos os casos, porém, ativo subjacente permanece ilíquido e a saída oferecida ao investidor é periódica, limitada e contratual. Ou seja, uma liquidez de prospecto, nem sempre de mercado.

No Brasil, a crescente alocação em crédito privado vem se dando principalmente por três canais.

O primeiro, pela proliferação de FIDCs, cujo universo de investidores foi ampliado pela Resolução CVM nº 175, permitindo sua distribuição a qualquer categoria, em especial por meio de plataformas digitais e estruturas de private banking, notadamente por meio de cotas sêniores. Esse movimento traz consigo fragilidades próprias, pois a originação é frequentemente realizada por prestadores de serviços especializados cuja governança, capacidade técnica e alinhamento de incentivos nem sempre são plenamente transparentes ou auditáveis. Soma-se a isso a adoção de níveis variados de subordinação e mecanismos de mitigação de risco, com impacto heterogêneo sobre o perfil de risco-retorno das diferentes classes de cotas.

O segundo vetor compreende os títulos de crédito incentivados, que combinam benefícios fiscais com retornos indexados. Esses instrumentos consolidaram-se, ao longo da última década, como componentes hegemônicos das carteiras de renda fixa do investidor, impulsionados pela busca por retorno real. Por fim, temos fundos de crédito privado, comercializados como opção de retorno diferenciado em ambiente de taxas de juros ainda elevadas. Apesar das diferenças de forma, a estratégia comercial nos três casos vem ancorada no mesmo binômio rentabilidade superior e baixa volatilidade, sem que haja, contudo, transformação efetiva nos atributos dos ativos subjacentes, que permanecem ilíquidos, sensíveis a choques de crédito e de confiança.

Quando a fila é maior que a porta de saída

“Se você viu uma barata, é bem provável que existam outras”, respondeu em outubro de 2025 o CEO do JP Morgan, Jamie Dimon, [1] ao ser questionado sobre a exposição do banco ao crédito privado, na esteira de episódios de default de grande repercussão. Rapidamente, o alerta deixou o terreno retórico para se tornar um teste concreto de mercado, colocando à prova as promessas de liquidez periódica dos fundos de crédito, cujos desdobramentos ainda estão em curso.

Quando muitos querem sair ao mesmo tempo, a engenharia contratual não segura e episódios recentes são didáticos nesse sentido. O BCRED (Blackstone), maior fundo de crédito privado do mundo, com aproximadamente US$ 82 bilhões sob gestão, recebeu pedidos de resgate equivalentes a 7,9% do patrimônio e teve que  recorrer a uma injeção de US$ 400 milhões de capital próprio de seus sócios, pessoas físicas.[2] Trata-se de um detalhe que merece leitura atenta. A estrutura concebida para administrar risco de terceiros mostrou-se insuficiente para cumprir a promessa de liquidez, expondo com clareza os limites daquilo que a engenharia contratual é capaz de assegurar. O HPS Corporate Lending Fund (BlackRock), com cerca de US$ 26 bilhões, enfrentou solicitações próximas a 9,3% do patrimônio (quase o dobro do teto contratual) e impôs restrições à liquidez.[3] A Blue Owl reagiu de forma ainda mais incisiva, suspendendo integralmente os resgates em um de seus fundos e convertendo pedidos em indications of interest.[4] No Apollo Debt Solutions BDC, resgates de 11,2% (frente a um limite contratual de 5%) foram atendidos com rateio de 45%.[5]

O que se observa, com clareza, é que contextos de stress expõem a distância entre o que se promete em condições normais e o que pode ser entregue na vida real. Não é apenas uma questão de um descasamento entre expectativa e realidade, mas um problema mais profundo de concepção, já que a liquidez prometida era ilusória, só existia se muitos não a exigissem ao mesmo tempo. Quando essa hipótese se mostrou falsa, a fila de resgates se mostrou muito maior que a porta de saída.

Semilíquidos ou semi-ilíquidos?

Deveria ser evidente que toda promessa de liquidez tem um preço que, em mercados minimamente funcionais, tende a ser visível. Nos corporate bonds, esse preço se manifesta no spread que o investidor aceita pagar em troca da expectativa razoável de conseguir alienar o ativo. Nos fundos fechados negociados em bolsa, aparece no desconto persistente em relação ao NAV, observado de forma contínua e transparente, que reflete o custo de permanecer vinculado a um gestor. Nos fundos money market, o preço assume a forma de uma rentabilidade estruturalmente mais baixa, contrapartida explícita da liquidez diária assegurada. Em todos esses casos, o custo de deter um ativo que se deseja poder liquidar em algum momento está embutido no retorno esperado, e o investidor, bem ou mal, é informado sobre o que está efetivamente adquirindo.

Nos fundos de crédito privado, esse preço nunca foi explícito. A liquidez vinha embutida no produto como uma vantagem oferecida. Mas o que se viu é que, em condições adversas, quando muitos pedem saída ao mesmo tempo, a janela se fecha, a diferença entre liquidez contratada e liquidez disponível deixa de ser teórica, e um fundo vendido como semilíquido mostra‑se, na verdade, como um fundo semi-ilíquido.

Parte do fluxo de resgates encontrou vazão em plataformas de negociação secundária de participações em fundos, ainda que a preços muito abaixo do NAV. Esse desconto no NAV não é, em si, uma anomalia, e sim informação. O preço que um comprador independente, sem acesso privilegiado aos modelos do gestor, está disposto a pagar por um ativo ilíquido cujo risco e valuation são incertos. Ele diverge do NAV autorreportado porque incorpora fatores que este não reflete, como iliquidez, incerteza de precificaçãoe custo de carregar um portfólio de composição opaca.

Há, ainda, uma dimensão que o debate sobre crises frequentemente obscurece, a do mercado como mecanismo de transferência de risco. Muito se fala do mercado como processador de informação, fundamento clássico da teoria dos preços e da regulação do mercado de capitais. Em um plano mais elementar, porém, o mercado também existe para permitir que o risco seja transferido de quem não pode ou não deseja carregá‑lo para quem acredita compreendê‑lo e se dispõe a assumi‑lo mediante uma remuneração de capital que considere adequada. É nesse ponto que surgem tanto as oportunidades quanto os erros, que muitas vezes se acumulam de forma silenciosa até que um choque de liquidez os torne visíveis de uma só vez.

Mark-to-myth

A incidência simultânea de gates, injeções extraordinárias de capital e racionamento de resgates tem como pano de fundo um cenário macro desafiador, tensões geopolíticas persistentes, imposições tarifárias e vulnerabilidade aos avanços da inteligência artificial em certos modelos de negócio, como os de empresas de software até outro dia centrais em muitas carteiras de crédito. Esse ambiente mais hostil funcionou como catalisador de fragilidades já latentes, acelerando os pedidos de resgate.