O mercado secundário e o martelo de Maslow
É sempre necessário pensar sobre as diferenças, frequentemente sutis e surpreendentes, da microestrutura de mercado para as diversas classes de ativos. Um dos principais eixos dessa reflexão é a estrutura informacional, muitas vezes única e intrinsecamente distinta, de cada espécie de valor mobiliário.
A escolha da informação como fio condutor é justificada. Ela é a matéria-prima essencial para a tomada de decisões pelos investidores, que incorrem em custos substanciais para obtê-las, na menor velocidade possível. A regulamentação de mercado de capitais se apoia no paradigma da divulgação de informações plena, ampla e simétrica. Exige dos emissores a produção e fornecimento de um conteúdo mínimo e impõe padrões de conduta a instituições incumbidas de revisá-las.
No mercado secundário de ações, a informação desempenha um papel central na promoção da alocação eficiente de recursos, sendo amplamente reconhecida por sua importância. Mas, e no mercado secundário de dívida, qual seria o seu papel, limitações e quais os efeitos das assimetrias informacionais para essa classe de ativos? Até que ponto as considerações sobre o risco de seleção adversa, que tanto condicionam o comportamento dos investidores de ações, seriam relevantes para os investidores de dívida?
Insensibilidade da dívida
Estudos sobre a negociação secundária de dívida sugerem que esses títulos tenham uma certa "insensibilidade” à informação¹ , devido a um conjunto de fatores.
Em primeiro lugar, o processo de descoberta de preços nesse mercado está ligado a aspectos estruturais do título, como datas de vencimento, pagamentos de cupom, direitos de governança e pacote de garantias. Por isso, excetuando-se os emissores em dificuldades financeiras, altamente suscetíveis a notícias relacionadas à solvência e perspectivas de fluxo de caixa, o apreçamento da dívida “normal” de empresas saudáveis requer um esforço distinto do de discernir se uma ação está ou não barata.
Diferentemente das ações, que refletem o valor residual da empresa, a dívida geralmente paga juros e principal, o que reduz o impacto e a utilidade de informações sobre o desempenho operacional do emissor. Da mesma forma, na hierarquia mais comum da estrutura de capital, os credores recebem antes dos acionistas em caso de liquidação, contribuindo para que sejam menos voláteis a oscilações no valuation da empresa. Enquanto acionistas se preocupam com o potencial de crescimento, credores focam na capacidade de pagamento, o que explicaria a tal indiferença informacional exceto, novamente, quando se trata do risco de default.
Um CLOB para chamar de seu?
O que nos leva a cogitar se seria o caso de adotar na negociação secundária de dívida soluções e salvaguardas distintas das tradicionalmente presentes na negociação de ações. O exercício exige desprendimento. É preciso ser vigilante com o martelo de Maslow, estamos viciados em raciocinar a partir de modelos concebidos para ações.
No mundo das ações, as ordens são executadas em mercados transparentes, com grau alto de concentração e preponderância de central limit order books (CLOBs) abertos ao fornecimento de liquidez por qualquer investidor ou participante de mercado. Inclusive porque não têm vencimento, ações trocam de mãos milhares de vezes. Há concorrência entre ofertas e acesso igualitário à informação, liquidez e spreads menores. O preço de execução é conhecido, baseado em cotações públicas, facilitando o atendimento ao dever de melhor execução por parte dos intermediários. A taxa de corretagem cobrada do investidor é constante para a maior parte dos casos e previamente contratada.
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Em contraste, o secundário de dívida se assemelha aos mercados de ações de cinquenta anos atrás. Com baixa eletronificação e muita fragmentação, os protagonistas continuam sendo dealers que fornecem liquidez com sua carteira própria ou buscando contrapartes, de forma similar a um internalizador. Não há livros centrais e, embora algumas plataformas eletrônicas acenem com um futuro promissor, as incursões ainda são tímidas. Comparativamente às ações, a maior parte dos bonds muda pouco de titularidade até seu vencimento, não há regra que proíba negociações a preços inferiores aos de tela, nem é obrigatório dar publicidade às indicações de interesse ou ordens limitadas de clientes. A remuneração dos intermediários varia a cada transação e, via de regra, os clientes não têm visibilidade sobre o quanto pagam pelo justo esforço de aproximação e execução do intermediário.
Por outro lado, os spreads no mercado de crédito são significativamente maiores do que os da maioria das ações. Isso justificaria uma resposta regulatória? Se sim, de que tipo? Seria a implementação de um CLOB para títulos de dívida uma estratégia eficaz para reduzir os spreads?
O viés do martelo
A resposta envolve o exame do papel da informação no processo de formação de preço dos títulos de dívida. Se a informação detida pelo investidor de um título de dívida tiver a mesma relevância que tem para um investidor de ações, o custo de liquidez embutirá, em alguma medida, um componente de seleção adversa. Mas se for menos importante para ele do que é para um investidor de ações, a busca pela redução dos spreads pode sugerir um tipo diferente de intervenção, possivelmente com foco nas regras sobre estrutura de mercado.
Além disso, uma companhia listada típica tem uma, no máximo duas espécies de ações, decompostas em algumas classes, mas pode ter centenas de séries de títulos de dívida ao longo de sua vida, cada uma com seu próprio vencimento, cupom, disposições contratuais e hierarquia de garantias. O custo de gerenciar um inventário de todas as séries de títulos de dívida de todos os emissores listados seria proibitivamente caro e exigiria uma enorme quantidade de capital. Assim, tudo considerado, os intermediários preferem carregar um estoque menor, já que muitos títulos de dívida são mesmo negociados com pouca frequência, e vão atrás da contraparte quando alguém quer negociar um título. Essa dinâmica de aproximação explica por que o relacionamento pessoal sempre foi importante na negociação secundária de dívida, o alto grau de bilateralidade desse mercado, bem como sua dependência de participantes capazes de usar balanço e tomar risco. Quão caro é tudo isso? Não sabemos, mas está no spread.
"Para quem só tem martelo, todo problema é um prego”, é a frase que deu origem à expressão martelo de Maslow. No entanto, aplicar modelos tradicionais de ações ao mercado secundário de dívida pode não ser apropriado, ou a abordagem mais correta para viabilizar que esse mercado se desenvolva de forma sustentável, sem abrir mão da necessária proteção aos investidores que nele negociam. Na próxima coluna, descreveremos iniciativas e desenvolvimentos recentes que estão transformando esse mercado. Adaptar nossas ferramentas e estratégias às especificidades de cada classe de ativos é essencial para promover um ambiente de negociação mais justo e eficiente.
Aline Menezes é General Counsel do Grupo UBS para Brasil e América Latina e integrante do Conselho de Autorregulação da BSM – Supervisão de Mercados (BSM)
¹ HOLMSTROM, Bengt, “Understanding the role of debt in the financial system”, BIS Working Papers nº 479, Monetary and Economic Department, Janeiro de 2015. Disponível em: https://ideas.repec.org/p/bis/biswps/479.html. Acesso em 19.12.2024. HART, Oliver e MOORE, John, "Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management", Outubro de 1994. Disponível em: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1956994, Acesso em: 19.12.2024.