O diabo mora nos detalhes – e cobra spread

Aline Menezes

06 de março de 2026 às às 14h52

Segundo o Relatório Final da Análise de Impacto Regulatório (“AIR”) [1] sobre internalização de ordens que acaba de ser divulgado pela Assessoria de Análise Econômica, Gestão de Riscos e Integridade da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM), em 46,4% das operações realizadas no âmbito do Retail Liquidity Provider (“RLP”) em 2023, o investidor de varejo não recebeu qualquer melhoria de preço em relação ao que estava disponível no livro central. Nenhum centavo a mais ou a menos, apenas a execução ao preço existente no livro, embalada muitas vezes em uma promessa de corretagem zero.

O que explica esse resultado? Errou quem pensou em condutas oportunistas ou falhas individuais. A causa mais provável está na própria arquitetura do arranjo, como analisa o próprio estudo.

Por trás de cada operação em mercado organizado há um conjunto de regras que raramente recebe atenção pública e que, no entanto, governa o mercado com precisão quase estrutural, moldando comportamentos, redistribuindo poder competitivo, criando incentivos e influenciando a formação de preços. Entre essas regras, poucas são tão determinantes quanto o tick size: o menor incremento pelo qual um ativo pode ser cotado ou negociado. É ele que define, em última instância, se a melhoria de preço prometida ao investidor é economicamente real ou apenas formalmente possível.

Daí porque o relatório de AIR da CVM, ao mesmo tempo que encerra, ao menos por ora, uma das mais
ao meio diadensas e persistentes discussões da agenda de microestrutura do mercado brasileiro, já tratada aqui em outra coluna,[2] ao concluir que a internalização irrestrita não é desejável no contexto local em razão dos efeitos potenciais sobre a liquidez e qualidade da formação de preços em mercados transparentes, reconhece haver ganhos possíveis e recomenda aprimoramentos no regime do RLP. No desenho regulatório atual, o RLP constitui a única forma sistemática de internalização de ordens admitida no Brasil, ainda que atípica em termos comparativos. Nesse arranjo a internalização não se dá fora dos mercados organizados, nem em sistemas paralelos de execução, e sim no próprio livro central, que funciona como limitador dos efeitos mais nocivos geralmente associados à internalização irrestrita. Entre as variáveis estruturais destacadas pela CVM em seu exercício analítico, o tick size ocupa posição de relevo, por boas razões.

Mas como um detalhe aparentemente tão pequeno pode influenciar o preço que se paga ou recebe ao investir? Porque esse ajuste técnico pode favorecer alguns participantes em detrimento de outros, ou até condicionar a decisão de negociar em bolsa ou em ambientes alternativos?

Tick o que? A regra invisível que governa cada negociação

O tick size é a variação mínima admissível de preço, o menor incremento pelo qual um ativo pode ser cotado ou negociado, ainda que marginalmente de maneira mais atraente. Parece uma minúcia técnica, mas na prática, é uma das alavancas mais silenciosas e poderosas da arquitetura de mercado.

Sobre a negociação em mercados secundários incidem custos explícitos, visíveis para o investidor, como corretagem, emolumentos, tributos, e custos implícitos, que não aparecem nas notas de corretagem mas determinam a qualidade da execução. O mais relevante deles é o spread, isto é, a diferença entre o melhor preço de compra (bid) e o melhor preço de venda (ask), que representa o custo implícito suportado por quem busca execução imediata. Em ativos com spread nominal de um único tick, situação comum nos papéis mais líquidos, o tick size funciona como piso efetivo do spread, impedindo qualquer melhoria de preço fracionada. Não há como oferecer R$ 0,005 a mais, o mercado não opera nesse intervalo; essa granulação decorre do desenho institucional, não do livre encontro entre compradores e vendedores. Assim, o investidor continua enxergando “corretagem zero” em sua conta de negociação, quando na realidade paga implicitamente por meio de uma execução potencialmente inferior. Dito de outra forma: o custo está lá e existe, mas permanece invisível para o investidor, que não percebe os efeitos do spread sobre o preço efetivamente obtido.

A decisão sobre o tamanho do tick tampouco é neutra em termos distributivos. Ela determina quem captura o spread, quem provê liquidez e quem paga por ela, com consequências que se irradiam para muito além do livro de ofertas.

Tick largo demais: a fila vira negócio; tick fino demais: a fila desaparece

Na maior parte dos países, inclusive no Brasil, o tick size não emerge espontaneamente do funcionamento dos mercados, ele é definido por reguladores e bolsas. Quando adequadamente calibrado, estimula a concorrência economicamente relevante por preço, reforça o conteúdo informacional das cotações e contribui para maior eficiência de mercado. Quando mal dimensionado, produz uma cascata de efeitos adversos.

Em mercados que adotam a hierarquia preço-tempo — execução prioritária pelo melhor preço e, em seguida, pela ordem de chegada —, um tick largo provoca filas mais longas e estáveis no livro de ofertas. Isso favorece participantes que investem pesado em infraestrutura de baixa latência, capazes de enviar e cancelar ordens em velocidades imperceptíveis ao olho humano. Esses agentes conseguem sistematicamente garantir sua posição no topo do livro, e quem chega primeiro sabe que sua posição tende a se manter: contorná-la exige oferecer um preço significativamente melhor, o que a maioria evita quando o único objetivo é ganhar prioridade de execução.

Nessas condições, o formador de mercado dispõe de tempo para processar informações, gerenciar riscos e executar suas ordens de forma ordenada; seu negócio se torna previsível e lucrativo. O problema é que, a partir daí, os agentes deixam de competir pelo preço e passam a competir pelo lugar na fila. As cotações perdem fidelidade, os spreads aumentam e a melhoria de preço torna-se mais cara não pelo conteúdo informacional do ativo, mas por força do desenho institucional do mercado.

O oposto ocorre quando o tick é reduzido ou fino demais. Nesse caso, o custo de agredir o livro é mínimo pois é barato oferecer incrementos de preço marginalmente melhores, a fila é instável e rasa, e a prioridade do investidor está sempre sob ameaça de captura por aumentos irrisórios. Quando a importância da posição do investidor na fila é reduzida, o fornecimento de liquidez passa a ser oportunista. A liquidez aparenta ser abundante, mas é frágil. Há muitas ordens no livro, todas competindo para ser executadas primeiro e prontas para ser canceladas assim que o cenário se altera.

Esse fenômeno, conhecido na literatura como undercutting, corrói a rentabilidade dos formadores de mercado tradicionais, que expõem suas ordens no livro e as mantêm ao longo do tempo. O undercutting também intensifica o problema da seleção adversa. Quando a oferta de um investidor é sistematicamente superada por um tick, ele acaba sendo executado apenas em momentos desfavoráveis, quando o mercado vem até sua ordem porque a informação mudou, e ele foi adversamente selecionado. Na prática, esse mecanismo desestimula a disposição dos agentes de exibir liquidez, lembrando que quem expõe ordens expõe preço, e preço é informação passível de exploração. Como resultado, aumentam os cancelamentos, as ordens tornam-se mais fragmentadas e se dissemina o uso de modalidades ocultas.

Nos Estados Unidos, em parte como resposta a esse problema, surgiram os modelos tarifários maker-taker: rebates pagos pelas bolsas aos provedores de liquidez para compensar o risco assumido pelos formadores de mercado quando o spread não é suficiente para remunerá-los adequadamente. O mecanismo resolveu um problema criando outros — entre eles, potenciais conflitos de interesse na roteamento de ordens —, e segue sendo objeto de debate regulatório intenso, inclusive como lição para mercados que ainda estão calibrando seus próprios parâmetros.

Em resumo, o tick largo protege a fila mas sufoca a competição por preço; o tick fino abre a competição mas destrói a fila. A definição do tamanho adequado busca um ponto de equilíbrio entre fidelidade do preço e preservação dos incentivos à provisão de liquidez, e errar a mão para qualquer lado tem consequências reais para quem investe.

Cream skimming: o negócio dentro do negócio quando o fluxo procura outros caminhos

A granulação imposta pelo tick size não se limita ao interior do livro de ofertas, afetando também a fragmentação do mercado e a proliferação de diferentes ambientes de negociação. Isso porque negociar em incrementos rígidos incentiva a migração do fluxo de ordens para plataformas capazes de oferecer pequenas melhorias de preço ou mecanismos para contornar, ou “furar” a fila, especialmente quando o livro público se torna excessivamente restritivo (“constrained”).

O estudo da CVM é elucidativo a esse respeito. No arranjo atual do RLP, o intermediário que internaliza ordens de varejo deve oferecer, quando o spread está aberto, um preço no mínimo um tick melhor do que o disponível no livro central, sem possibilidade de fracionamento. Quando o spread está em seu valor mínimo de um tick (bid e ask distantes por apenas R$ 0,01), o intermediário executa ao melhor preço disponível, sem necessidade de oferecer qualquer melhoria adicional.

O dado de 46,4% de operações sem qualquer melhoria de preço em 2023 não é, portanto, uma anomalia, mas o resultado previsível dessa estrutura. A melhoria média observada foi modesta, em torno de 33% a 35% do spread nominal. Por que o intermediário do RLP não compartilha melhorias de preços mais significativas? A resposta varia conforme o tick size do ativo negociado.

Quando o spread é amplo, o intermediário apropria-se de parcela relevante da diferença entre os preços de compra e venda. Nesses casos, a melhoria oferecida ao investidor tende a se limitar ao mínimo previsto na regulação — um tick ou a execução ao bid/ask —, sendo o restante do spread retido como resultado bruto da operação.[3] Considerando que a gratuidade da corretagem é amplamente divulgada como principal atrativo para os clientes do RLP, é razoável concluir que a necessidade de rentabilizar o negócio incentive o intermediário a apropriar-se da maior parcela possível dessa diferença. Paradoxalmente, os ativos nos quais a internalização é mais rentável para o intermediário são justamente os menos líquidos, nos quais o investidor mais se beneficiaria de um livro central robusto.

Nos ativos mais líquidos, o spread nominal equivale a um único tick e não há excedente a ser repartido. O mercado simplesmente não comporta mais. Como o tick não pode ser fracionado, fica impedido de expressar preços intermediários, o que dificulta ao intermediário a precificação precisa do risco de seleção adversa. Para lidar com esse efeito, o intermediário seleciona o fluxo, internalizando apenas as ordens de varejo que considera menos informadas, com menor probabilidade de serem tóxicas. Sua rentabilidade decorre fundamentalmente dessa triagem, que a literatura chama de cream skimming.

Ao segmentar fluxos, a internalização altera o perfil informacional do livro visível nos lit markets, concentrando nele as ordens mais difíceis, que exigem maior compensação de quem provê liquidez. Vê‑se, assim, que o tamanho do tick pode conduzir a uma mudança no papel desempenhado pelos intermediários. De meros canais de acesso ao mercado, eles passam também a atuar como gestores da execução, selecionando rotas a partir de fatores próprios de seu modelo de negócios — custos, probabilidade de execução e rentabilidade da carteira própria —, nem sempre plenamente alinhados com a obtenção da melhor execução para o investidor. Emerge daí uma tensão estrutural de incentivos, pois o mesmo agente que recebe a ordem do cliente é quem decide, com base em critérios próprios, se a internaliza ou a encaminha ao mercado. Não se trata necessariamente de má conduta, e sim de uma assimetria inerente ao modelo, e é precisamente esse tipo de arranjo que as regras de conduta aplicáveis aos intermediários buscam endereçar, impondo deveres de transparência e gestão de conflitos.

Isso ocorre porque o intermediário passa a ter incentivos particulares na escolha da rota de execução, de modo que a decisão de internalizar ordens do RLP deixa de ser neutra. A questão que se coloca a reflexão, e que está amplamente retratada pelo estudo de direito comparado contido no relatório de AIR, é se a melhoria mínima de um tick satisfaz o dever de melhor execução em sentido material, ou apenas em sentido formal – lembrando que, no Brasil, por ora, a melhoria mínima de um tick é reputada suficiente. A distinção não é acadêmica: o que o investidor percebe como gratuidade pode embutir um custo implícito que ele não consegue ver, medir ou contestar. Saber se isso é suficiente, e para quem, é uma pergunta que a regulação ainda está tentando responder.

R$ 0,01 — e tudo o que ele carrega

No seu imperdível trabalho sobre bolhas e crises financeiras, Charles Kindleberger afirma com plena razão que os mercados são criaturas das regras que os governam.[4] O tick size é, nesse sentido, uma das regras mais silenciosas e mais poderosas do mercado de capitais, invisível ao investidor comum, mas perfeitamente legível para quem sabe onde olhar.

Quando o regulador ou as bolsas definem o menor incremento de preço admissível, não está apenas ajustando um parâmetro técnico, está desenhando quem compete, quem lucra e quem paga. Está decidindo se a liquidez será exibida ou ocultada, se o mercado será um espaço de descoberta de preços ou um campo de extração de rendas. Está, em última instância, distribuindo incentivos entre investidores, intermediários e ambientes de negociação, com consequências que se irradiam sobre a qualidade e a equidade do mercado como um todo.

Não por outra razão, o estudo da CVM recomenda que o tema seja incluído na agenda de estudos futuros específicos. A recomendação é correta, e o debate merece escala maior. Decisões sobre tick size raramente são neutras, tratá-las como mero detalhe de engenharia financeira é, em si, uma escolha que tem consequências. Para o direito, isso também não é indiferente. Quando parâmetros técnicos definem quem captura valor, quem assume risco e quem arca com os custos implícitos da execução, as perguntas sobre deveres de conduta, gestão de conflitos e proteção do investidor deixam de ser abstratas. Não há respostas fáceis; há perguntas que precisam ser analisadas com a profundidade que merecem.

Aline Menezes é General Counsel do Grupo UBS para Brasil e América Latina e integrante do Conselho de Autorregulação da BSM – Supervisão de Mercados (BSM)

[1] Internalização de Ordens: estudo a partir da metodologia de Análise de Impacto Regulatório. Disponível em: https://www.gov.br/cvm/pt-br/centrais-de-conteudo/publicacoes/estudos/internalizacao-de-ordens_air_2026-02-11_asa.pdf. Acesso em 03.03.2026.

[2] O lado difícil das coisas difíceis: internalização nos mercados de ações. Disponível em: https://capitalaberto.com.br/colunistas/o-lado-dificil-das-coisas-dificeis-internalizacao-nos-mercados-de-acoes/, Acesso em 03.03.2026.

[3] O cálculo do resultado líquido da operação é mais complexo, devendo considerar o custo do hedge, a probabilidade de seleção adversa, eventual custo de inventário, além do risco de execução futura (o intermediário pode não conseguir cruzar no lado oposto rapidamente).

[4] KINDLEBERGER, Charles P. Manias, Panics, and Crashes – A History of Financial Crisis, Paperback, 6a edição, 2011.