Delírio ou sabedoria das massas ?

Uma das razões pelas quais o livro Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, escrito por Charles Mackay em 1841, tornou-se um clássico do comportamento das massas é o fato de que a irracionalidade humana nunca foi escassa. Os exemplos de modismos, bolhas especulativas e histerias coletivas continuam a nos intrigar, frustrar e divertir até hoje, e nesse aspecto, a safra dos últimos cinco anos não desapontou: meme stocks, bored apes e outros non-fungible tokens, meme coins e tantas outras manias passageiras ilustram bem esse fenômeno.

O livro de Mackay me veio à mente assim que li a notícia do investimento de US$ 2 bilhões feito pela Intercontinental Exchange (ICE), controladora da NYSE, na Polymarket[1] — uma plataforma de negociação de contratos de eventos (prediction markets). Com esse aporte, a empresa passou a valer mais de US$ 8 bilhões, transformando seu fundador no mais jovem self-made billionaire dos tempos atuais. Segundo o comunicado, além do investimento em equity, a ICE será distribuidora global do market data produzido pela Polymarket, fornecendo indicadores de sentimento sobre tópicos de mercado. Logo depois desse anúncio, sua principal concorrente, a Kalshi (plataforma que descobri ter sido fundada por uma brasileira!) concluiu uma rodada de captação que a avaliou em US$ 5 bilhões, e já se especula que esteja recebendo ofertas não solicitadas que dobrariam esse valor. [2]

Por que uma gigante consolidada como a ICE apostaria bilhões na ideia de que dados de probabilidade coletiva, como os produzidos pela Polymarket, poderiam se tornar uma nova classe de ativos, valiosa para investidores institucionais? O que esse movimento revela sobre o futuro dos dados financeiros e sobre a integração de indicadores de sentimento à tomada de decisão em mercados organizados? Qual, afinal, a diferença entre as bolsas de valores e outros ambientes de negociação e os mercados de previsão? E que espaço existe para a fertilização cruzada entre esses dois universos?

Contratos de eventos: instrumentos financeiros ou jogos de azar?

Contratos de eventos funcionam como opções binárias em que o investidor aposta na materialização ou não de um evento futuro e incerto, geralmente de curtíssimo prazo. Diferente das opções tradicionais, nas binárias não há compra ou venda de um ativo subjacente, e sim a expressão de uma opinião sobre a probabilidade de determinado resultado. Qualquer tipo de evento cuja ocorrência seja determinável, e não seja considerada contra a ordem pública, é elegível a ser objeto de um contrato.[3] Se a previsão se confirmar, a pessoa recebe um valor acordado; caso contrário, perde tudo, sem meio termos ou retornos proporcionais, apenas lucro fixo ou perda total. Enquanto uma opção convencional confere o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender um ativo a um preço específico, a binária paga um valor fixo apenas se a condição for atendida.

Por agregarem as crenças de seus participantes sobre a probabilidade de ocorrência de um evento futuro os mercados de previsão são também denominados mercados de informação, mercados de ideias ou agregadores de expectativas. Embora não sejam novos e tradicionalmente tenham se concentrado em eventos esportivos, que ainda hoje predominam por ampla margem, os mercados de previsão ganharam status de oráculos digitais em tempo real junto ao público institucional pela eficácia com que foram capazes de antecipar eventos de alto impacto, ainda que sazonais, como eleições.[4]

À medida que se expandem, surge a questão essencial: qual a natureza dos contratos de eventos? Seriam instrumentos financeiros (derivativos) ou jogos de azar? Essa distinção é fundamental para definir quem detém competência legal para disciplinar a atividade e se ela é, ou não, lícita. A União Europeia e o Reino Unido tratam o tema como de competência dos reguladores financeiros, e lançam mão de medidas de intervenção para restringir ou banir a oferta de opções binárias a investidores de varejo em razão do seu caráter altamente especulativo.[5] No Brasil, embora a discussão sobre a natureza jurídica ainda não tenha sido aprofundada, a CVM os enquadra como valores mobiliários (derivativos), já tendo emitido stop orders contra corretoras estrangeiras que atuavam sem registro, e notificado o fato às autoridades policiais.[6]

Mesmo nos Estados Unidos, onde qualquer maior de idade pode acessar um contrato de evento, a questão da qualificação desses instrumentos é o cerne da saga judicial entre os principais mercados de previsão, intermediários de varejo, governos federal, estaduais, comissões de jogos e órgãos reguladores norte-americanos. Tudo indica que seu desfecho só será conhecido quando a Suprema Corte for chamada a se pronunciar,[7] mas, até lá, Tribunais Estaduais vêm impondo derrotas à CFTC, determinando por exemplo que assuma jurisdição sobre contratos voltados a eventos políticos. Sob a atual administração republicana, não se espera resistência ao funcionamento das plataformas.

No Brasil, o art. 2º, incisos VII e VIII da Lei 6.385/76 estabelece, desde 2001, a competência da CVM para regulamentar derivativos independentemente de seu ativo subjacente ser ou não valor mobiliário.[8] O art. 814 do Código Civil, por sua vez, considera o pagamento de dívidas de jogo ou aposta obrigação natural – isto é, inexigível – salvo se a aposta for legalmente permitida. O art. 816, pondo fim a longa controvérsia, afasta a restrição dos contratos derivativos liquidados pela diferença entre o preço ajustado e o preço de mercado no vencimento. Em 2023, a Lei 14.790 regulamentou pela primeira vez no Brasil as chamadas apostas de quota fixa, que podem ter por objeto eventos esportivos reais ou jogos on-line. Seu art. 2º define aposta, como o “ato por meio do qual se coloca determinado valor em risco na expectativa de obtenção de um prêmio”. Como se vê, não há critérios legais que diferenciem derivativos de apostas com base em atributos intrínsecos.

Da troca ao palpite: a fusão entre os mercados

Em algum ponto remoto da história, negociar e apostar eram práticas nitidamente distintas. Não havia como confundir a troca de um saco de grãos por um pacote de sal com a aposta sobre quem venceria um duelo. A troca tinha substância econômica, as partes possuíam o objeto negociado e ambas se satisfaziam com o que acertaram receber. Na aposta, bastava um vencedor para que a dívida tivesse que ser paga, ninguém precisava possuir nada, e o perdedor, evidentemente, não ficava feliz em perder. Além disso, as apostas eram segregadas do mundo real, suas probabilidades não deveriam influenciar os resultados. O oposto ocorre nos mercados financeiros, onde os valores mobiliários são desenhados justamente para refletir em suas cotações informações do mundo real, e toda a filosofia estatal que os sustenta repousa na ideia de full and fair disclosure.

O surgimento dos derivativos tornou essa fronteira muito mais tênue. Com os contratos a termo, passou-se a aceitar que a troca pudesse ser concluída com a fixação do preço e a entrega adiada, e, embora ainda haja vínculo com um bem, poucos negócios hoje são liquidados com entrega física. A ascensão dos contratos futuros e das opções financeiras, que incorporam previsões sobre taxas de juros, inflação e eventos climáticos, dissolveu ainda mais essa fronteira, e em muitos casos a entrega física é uma impossibilidade lógica. Por outro lado, as apostas evoluíram de jogos dependentes exclusivamente da sorte (dados, roletas e loterias) para os que envolviam algum grau de habilidade (pôquer, corridas de cavalos). Também saíram de bilaterais para admitir também modalidades, com os participantes jogando não mais entre si, mas contra “a casa”.

As plataformas como a Polymarkete a Kalshi, porém, operam de forma diferente. Elas funcionam de modo descentralizado, tendo os próprios usuários como contrapartes uns dos outros. Assim, quem acredita na ocorrência de um evento binário pode comprar por “x” contratos que representam o “sim”; quem discorda compra por “y” contratos que representam o “não”. Esses dois lados se equilibram dentro das regras da plataforma, refletindo em tempo real a probabilidade que o mercado atribui à materialização do evento.

Essa estrutura difere dos derivativos tradicionais, em que há uma parte compradora e outra vendedora que concordam com um preço. Nos contratos de eventos, o que se forma é uma distribuição de probabilidades, não um preço único. Os detentores de contratos de “sim” ou “não” podem vendê-los antes do desfecho, realizando lucros ou perdas parciais. A plataforma não lucra com a perda dos clientes e os contratos têm compensação, liquidação e cumprem com os requisitos de capital eventualmente exigidos. Para lidar com o desafio de falta de liquidez, inevitável em eventos de baixo engajamento, essas plataformas contam com formadores de mercado automatizados conhecidos em mercados secundários tradicionais, que utilizam algoritmos similares para prover liquidez.

O futuro dos dados financeiros

Na definição mais conhecida, derivativo é tudo aquilo cujo valor deriva de outro instrumento. A definição é vaga, e justamente por isso útil; a flexibilidade é o que torna os derivativos ferramentas eficazes na gestão de risco. Por si só, um derivativo não reduz a volatilidade do ativo de referência, o que ele faz é permitir que, mediante o pagamento de um prêmio, alguém se proteja contra uma variação adversa, enquanto outra parte assume esse risco.