Cash is king? Da era do balanço à era do fluxo

Na coluna passada, abordamos as diferenças entre ações e títulos de dívida, comparando a estrutura informacional única e natureza própria desses ativos. Hoje, sem a pretensão de esgotar o tema, examino as ferramentas e protocolos que buscam superar gargalos da negociação secundária de dívida, bem como os eventos que vêm, de forma silenciosa, mas radical, revolucionando sua dinâmica.

Comecemos pelo básico. O intermediário pode ser agente, executando as ordens do cliente em mercado (o clássico broker), ou pode atuar como principal, negociando por conta própria e sendo a contraparte direta dos investidores (o dealer). Como agente, limita-se a executar. Como principal, é parte interessada, se não consegue se desfazer do ativo no preço ou tempo desejado sofre perdas, sendo forçado a carregar ou alienar o papel por qualquer valor. Em ambas as funções, o intermediário é essencial à eficiência dos mercados. Mas no caso da negociação secundária de dívida, majoritariamente performada em balcão com protocolos bem diferentes daqueles das bolsas, os dealers sempre foram hegemônicos por uma razão simples. Eles detêm o principal insumo para prover liquidez: balanço para tomar risco.

AC-DC 2008

Como resultado, durante anos a negociação de dívida orbitou em torno de um pequeno grupo de grandes instituições financeiras. E esse número era bem maior antes da crise global de 2008, quando os dealers mais ativos mantinham vastos inventários de dívida, colocando-se sempre de prontidão para correr risco e negociar com clientes em transações bilaterais. Com a crise, muitos deles sofreram experiências de quase-morte e foram socorridos pelo Estado com recursos dos contribuintes, ensejando uma das maiores intervenções legislativas da história financeira moderna. As medidas do pós-crise elevaram os requisitos mínimos de capital e liquidez, impuseram restrições à alavancagem e tomada de riscos e criaram limitações ao exercício de certas atividades, com destaque para a contenção das operações proprietárias, especialmente entre as instituições consideradas grandes demais para quebrar (too big to fail). O acesso aos balanços ficou caro, seletivo. A prestação de serviços financeiros teve que ser redesenhada e novas práticas comerciais surgiram, praticamente por necessidade.

Em primeiro lugar, houve uma migração da negociação secundária para ambientes dotados de compensação e liquidação centralizadas, que antes eram liquidados de forma bilateral e direta. Para ativos padronizados, como certos derivativos, a obrigatoriedade de contrapartes centrais, defendida pelos organismos internacionais, trouxe um primeiro alívio ao balanço dos dealers.[1]

Já para os ativos sem fungibilidade, para os quais a exigência de contraparte central, além de desafiadora poderia, paradoxalmente, ampliar os riscos do sistema em vez de torná-lo mais seguro, os dealers encontraram outra saída. Passaram a privilegiar modalidades operacionais isentas de requisitos mínimos de capital, como as riskless principal. Nelas, em vez de encarteirar o crédito para prover liquidez como nos velhos tempos, o intermediário recebe do cliente solicitação para negociar um título e sai em busca da ponta oposta. Encontra, compra ou vende, e em seguida repassa, sempre por conta própria, mas sem se expor ao risco de mercado. Funcionalmente equivalentes a uma transação intermediada como agente, na prática sua condição de contraparte é meramente formal, pois o risco está com os clientes que agora são quem efetivamente aportam o inventário e o balanço.

Não menos importante, o pós-crise trouxe um conjunto de exigências de transparência e disseminação de informações pós-negociação, buscando aumentar a visibilidade sobre ativos complexos, reduzir assimetrias informacionais e mapear os canais de transmissão de risco entre os mercados. Nos Estados Unidos, por exemplo, intermediários passaram a ter a obrigação de reportar ao Trading Reporting and Compliance Engine – TRACE, administrado pela FINRA, informações pós-negociais de boa parte dos bonds, exigência também imposta pelo MiFID II, na Europa, com a criação dos Approved Publication Arrangements.[2]

O empurrãozinho que faltava

Esse pacote de mudanças pós crise de 2008 – a retração das tesourarias, a necessidade de adaptar o secundário a um novo ecossistema, e, ainda, o acesso a informações até então desconhecidas fora do círculo restrito dos dealers acerca do comportamento de ativos opacos – foi o catalizador da migração do analógico para o eletrônico no secundário de dívida.

A partir daí surgiram agregadores de dados para centralizar e sistematizar as solicitações recebidas (indications of interest ou IOI, no jargão), cruzando-as com os dados do TRACE e, pela primeira vez, possibilitou a criação de métricas públicas de performance entre os dealers. É o caso por exemplo da Bondcliq, plataforma de data as a service que tem a London Stock Exchange como sócia, e reúne contribuições voluntárias do mercado, incluindo os maiores dealers, dando visibilidade a informações antes restritas às suas tradicionais axe sheets privadas.[3]

A disponibilização de IOIs confiáveis para intervalos relativamente curtos, mitigou uma das maiores dores de cabeça de quem cogita explorar oportunidades no crédito, em especial o buy-side. Diferente dos dealers, que dão preço para centenas de títulos em rodadas repetidas de interações com a coletividade do mercado, a amostra dos demais participantes vem de um número bem mais limitado de observações. A assimetria informacional não desapareceu, mas foi atenuada, aperfeiçoada pelas ferramentas de ranqueamento dos dealers, que, de quebra, ainda contribuem para o atendimento do dever de melhor execução dos participantes, tema cada vez mais no radar de todos reguladores.

Plataformas e protocolos

A próxima etapa dessa evolução veio com o surgimento de plataformas eletrônicas de negociação. São quatro os protocolos de negociação de dívida mais frequentes nelas encontrados. O primeiro, e ainda mais difundido, é o request for quote (RFQ) em que investidores solicitam cotações para compra ou venda de quantidades de ativos. Há diferenças de customização, mas, de forma geral, insere-se um RFQ que, conforme opção do investidor, é compartilhado simultaneamente com os dealers por ele selecionados ou para todos os dealers da plataforma (RFQ-to-many). Um segundo protocolo, denominado portfolio trading, viabiliza a execução de uma cesta de bonds variados em uma única transação, por uma remuneração previamente acordada para a totalidade dos ativos. Ainda engatinhando, temos arranjos multilaterais nos quais todos podem negociar contra todos, com ou sem a presença de intermediários (all to all trading). Para títulos de crédito high grade, muito líquidos, baixo spread e alto volume, há um quarto protocolo que permite execução imediata, viabilizada graças à atuação de formadores de mercado. Independentemente do protocolo, todas as transações são, ao final reportadas ao TRACE.

As minúcias operacionais de cada arranjo são, na verdade, soluções pensadas para os dilemas da negociação do crédito, talhadas às preferências e necessidades dos investidores que ali operam. Cada um desses protocolos possibilita o desenvolvimento de um tipo de liquidez.