Harry Markowitz, o pai da teoria do portfólio

Gestão de recursos nada mais é do que a arte de compor portfólios que atendam de forma eficiente os padrões de risco propostos pelo investidor.

Portanto, seria um contrassenso falar sobre gestão de recursos sem citar o pai da Teoria de Portfólio, Harry Markowitz, nascido em Chicago na data de 24 de agosto de 1927 e falecido em 2023, aos 95 anos. A Teoria de Portfólio foi introduzida em um trabalho – “Portfolio Selection” – publicado no Journal of Finance, em 1952. Em 1990, 38 anos depois, ele dividiu o Prêmio Nobel com outros dois professores que contribuíram de forma importante para o desenvolvimento do arcabouço teórico que rege até hoje a gestão de carteiras por todo o mundo – Merton Miller e William Sharpe.

Antes de Markowitz, a teoria de composição de portfólios indicava que o investidor buscasse individualmente ativos com alto retorno. Depois dessa busca no “varejo”, o melhor portfólio seria aquele que reunisse o maior número desses tipos de ativos.

Apesar de fazer sentido, em uma impressão inicial e rasa, qualquer observador mais atento perceberia que há uma grave falha no raciocínio. É mais comum, dentro de uma análise de risco-retorno desenvolvida em determinado momento para uma carteira de ações, que a decisão de compra de um gestor recaia sobre somente um setor ou um grupo de segmentos correlatos (concentração em commodities ou em varejo, por exemplo). Suponhamos que os setores eleitos em termos de projeção de retorno e risco sejam os de siderurgia e mineração. Há uma tendência, pela lógica proposta, que a maior parte da carteira seja composta por mineradoras e empresas de aço. Então compremos Vale, CSN Mineração, Usiminas e Gerdau!  É fácil desconfiar de que a chance da ocorrência de extremos – sucesso retumbante ou estrondoso fracasso – é muito grande, dada a concentração de minhas apostas em segmentos onde os motores de valorização/desvalorização são muito semelhantes. Nesse caso, o desempenho da economia chinesa seria o catalisador positivo ou negativo conjuntamente para os quatro papéis citados.

Harry Markowitz, com apenas 25 anos de idade, em 1952, formalizou essa desconfiança, detalhando a matemática da chamada diversificação. Ativos apresentam retorno esperado, desvio-padrão e correlação entre eles. Em outras palavras, uma boa diversificação de portfólios exige a observância das covariâncias (relação entre os movimentos de preços entre os diversos ativos), e não somente do desvio-padrão individual.

No extremo, ações ordinárias e preferenciais da Petrobras se movem de maneira praticamente uniforme (o chamado coeficiente de correlação próximo a 1). Por outro lado, se comprarmos ações de varejo, em conjunto com papéis do segmento de concessões, essa correlação será bem mais reduzida.

É bastante interessante observar a formação de Markowitz, que estudou intensamente física e filosofia (seguidor das ideias do iluminista francês David Hume), antes de abraçar a economia. Sua dissertação de mestrado, um pouco anterior à Teoria de Portfólio, já aplicava a matemática ao mercado de ações. Naquele ano, ele foi convidado a trabalhar na Rand Corporation, um grande centro de pesquisa e desenvolvimento norte-americano, onde criou o modelo matemático dos algoritmos que resultaram na chamada fronteira eficiente de Markowitz – conjunto de carteiras ótimas que, para cada nível de risco, apresenta o maior retorno associado.

 Sua recomendação era que os investidores se concentrassem nesse grupo de portfólios, visto que qualquer outra carteira não apresentaria rentabilidade superior (na mesma faixa de risco) ou desvio-padrão menor (dado um patamar de retorno).

A Teoria de Portfólio provavelmente inspirou a frase popular: “não coloque todos os ovos na mesma cesta”. Porém, cabe ressaltar que diversificar significa muito mais que a simples alocação em diversos tipos de aplicações. O processo proposto por Markowitz inclui o cálculo estatístico da contribuição individual de cada ativo para a otimização da relação risco-retorno da carteira como um todo. Cada ação ou papel contribui para o retorno e a volatilidade de uma específica carteira.