Não existe pecado ao sul do Equador: vagas em aberto na CVM levantam importante reflexão sobre o futuro da autarquia

Em debate ocorrido há alguns anos sobre a evolução do marco regulatório do mercado de capitais, um futuro diretor da CVM manifestou que não acreditava no sistema de remédios e proteções da nossa lei acionária. Para o arauto do liberalismo, o mercado, por meio de suas misteriosas curvas de oferta e demanda, seria eficiente para inibir comportamentos nocivos aos investidores.

O que era uma voz destoante, tornou-se, em pouco tempo, status quo do mercado de capitais. Não por meio de gestos extravagantes, mas com atos concatenados, inequivocamente direcionados para a mesma finalidade de enfraquecer o sistema de proteção do investidor.

Quando se analisa o estado atual do órgão regulador, a preocupação que vem primeiro à tona são as recorrentes pressões orçamentárias e a redução do quadro de funcionários pelo contingenciamento de concursos públicos. Os impactos dessas insuficiências são perceptíveis e abrangentes. Mas, sem menosprezar essa realidade, deve-se levar em conta que se trata de um processo mais profundo, sutil e finalístico do que esse. Afinal, a própria estrutura de funcionamento do regulador foi sendo modificada para esvaziar o objetivo de promover a proteção do investidor.

Tome-se, por exemplo, as áreas dedicadas a essa finalidade. Seu pilar era a Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores (SOI). Inicialmente tratava-se de uma robusta estrutura administrativa, composta por duas gerências, divisões e o centro de estudos. Hoje, após reestruturações aprovadas pelo Colegiado em 2023, 2024 e 2025, a “proteção” saiu do nome, passando a se chamar: Superintendência de Orientação aos Investidores e Finanças Sustentáveis. Sua estrutura administrativa, esvaziada e rebaixada. Seu quadro de funcionários, enxugado. No final, a ideia de “proteção” foi erradicada da Resolução CVM que organiza administrativamente o funcionamento da entidade.

Se, na estrutura, esse movimento é unívoco, nos julgamentos, que possuem claro conteúdo normatizante do setor, ele se tornou definitivo. Em suas decisões, o Colegiado da CVM tem se posicionado recorrentemente contrário à aplicação dos remédios previstos em lei para a proteção dos investidores.

Tomem-se dois casos recentíssimos. O primeiro envolve empresa do segmento de gestão ambiental e trata do remédio legal de proteção à perda de dispersão de uma companhia aberta. Pela lei, há a obrigatoriedade de realizar uma oferta pública de aquisição de ações se, por meio de aquisições realizadas pelo “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada”, é ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) de ações em circulação. Segundo a área técnica, no caso concreto, verificou-se esta situação, tendo em vista a atuação coordenada entre o acionista controlador, a companhia e terceiros.

Após conturbada deliberação, o colegiado decidiu enxugar o conceito de “atuação em conjunto,” de modo que, nos termos do voto que prevaleceu: a CVM adotaria “interpretação restritiva do conceito de pessoa vinculada, cuja relação de subordinação ou dependência com o controlador deve ser devidamente comprovada e não apenas presumida a partir da constatação de que dois agentes possuem eventual alinhamento de interesses em outras arenas que não dizem respeito diretamente à sua atuação na companhia objeto.” Ao final, a garantia contra a perda de dispersão foi esvaziada.

O segundo envolve empresa do segmento de energia elétrica e versou sobre o remédio legal de proteção às preferencias ou vantagens de uma classe de ações. Ali foi criada uma estrutura mirabolante com o objetivo de impedir que uma classe de acionistas preferencialistas conseguisse eventualmente se opor à operação. Ao analisar a rocambolesca operação, a área técnica não teve dúvida em considerar que se tratava de uma operação ilegal, com o objetivo de fraudar à lei. Afinal, a fraude à lei ocorre quando se busca, por meio de uma combinação de negócios jurídicos, produzir um efeito que a lei proíbe diretamente.

O colegiado, por sua vez e de maneira unanime, considerou que, nas palavras do cancioneiro, “não existe pecado do lado de baixo do equador.” A proibição dessas estruturas “restringiria a flexibilidade que é concedida pela própria lei às sociedades anônimas para que configurem as operações de modificação do capital social da forma que melhor atenda às necessidades da companhia objeto.” Em suma, a proteção às preferências ou vantagens de uma classe preferencial foi esvaziada.

Essa reflexão vem à tona no momento de renovação da maioria dos membros do Colegiado da Autarquia, em um movimento que pode promover um redirecionamento estratégico no órgão. Há aqueles que apontem que o problema reside na formação acadêmica dos integrantes do Colegiado, cuja maioria é recorrentemente composta por advogados. Esquecem que composições mais diversas recentes não apresentaram grandes novidades quanto ao direcionamento acima.

Parece, pelo contrário, que o problema reside principalmente no processo de formação do próprio Colegiado. Não necessariamente sob o aspecto profissional, mas quanto aos interesses que tem prevalecido no processo de nomeação. Parece mais rico e promissora a experiência recente do CRSFN (o “Conselhinho”), na qual as nomeações têm observado um processo estruturado de indicações vindas dos grupos de interesse do mercado, com a prevalência da participação do poder público.

Diante do esvaziamento sistemático da proteção ao investidor, tanto na estrutura administrativa quanto nas decisões do Colegiado, a renovação de seus membros é uma oportunidade crucial para se promover uma inflexão. O futuro da CVM e a confiança no mercado de capitais brasileiro dependem de um colegiado que não apenas represente múltiplos interesses, mas que restaure, em sua essência, o compromisso de resguardar o mercado de práticas nocivas e que se tornaram recorrentes. Até porque as curvas da oferta e da demanda não parecem estar cumprindo satisfatoriamente essa função.

* Raphael Manhães Martins, advogado