Por que a percepção de risco no mercado de crédito está elevada? Ele mudou de mãos
Alexandre Inacio
O mercado de crédito brasileiro mudou de mãos — e essa mudança explica boa parte da percepção de turbulência que investidores de todos os portes têm sentido nos últimos anos.
Antes, eram os bancos que absorviam os calotes e renegociavam as dívidas nos bastidores. Hoje, o crédito está pulverizado por todas as camadas do mercado de capitais.
É nesse cenário que Nicole Vieira, sócia da Polo Capital, gestora com mais de 23 anos de história e R$ 5,5 bilhões sob gestão, enxerga não uma crise — mas um exagero na percepção de risco.
Ela defende que os spreads abertos, perspectivas de queda da inadimplência nas grandes empresas e o início do ciclo de corte de juros criam, juntos, uma janela rara de entrada no crédito privado.
Nesta entrevista, Nicole fala sobre o momento atual do mercado de crédito em comparação com a crise de 2016, o risco real de novos casos como Raízen e porque, na sua visão, o pior já ficou para trás — mesmo que o céu ainda esteja longe de ser de brigadeiro.
Como é que vocês estão vendo o mercado de crédito diante de uma renda fixa ainda bastante atraente?
É curioso. Porque se você me perguntasse há um ano, eu falaria que estávamos num patamar de risco muito maior do que hoje. É claro que ainda existe um nível de inadimplência elevado, porque a inadimplência tem uma relação linear com juros — é esperado.
Mas comparando com há seis meses, está muito melhor. Primeiro, os spreads corrigiram. Segundo, você já tem um ciclo de corte de juros iniciado. Então, olhando o risco forward, você tem uma defasagem histórica de nove meses entre a queda do juro e o reflexo no mercado.
Isso significa que durante todo esse ano a gente ainda vai ver números ruins entre as companhias, com consumo de caixa com despesa financeira. Mas a expectativa é que no médio prazo isso melhore. O início do ciclo de corte de juros foi uma luz.
E qual foi o principal ponto que gerou essa percepção de risco tão grande no mercado?
O mercado de crédito mudou de mãos. Antes, na crise de 2015 e 2016, quem financiava as companhias eram os bancos. Então tinha renegociação, tinha default, mas ficava dentro dos bancos. A capa de jornal era muito menor.
Você pede a recuperação judicial, o banco conseguia resolver os problemas internamente. Hoje, o mercado de crédito brasileiro é financiado pelo mercado de capitais, seja via fundo seja pelo cotista pessoa física.
Isso aumenta muito a percepção de risco. E na debênture incentivada isso é ainda maior, por conta do benefício fiscal. Você vê companhias pedindo RJ porque não conseguem sentar à mesa com os credores e fazer uma assembleia for falta de quórum — é tudo tão pulverizado que vira um caos.
Se você olhar o que você tem de financiamento de mercados de capitais na arquitetura incentivada hoje é totalmente diferente, só tem o BNDES e que financia muito menos do que antes da crise.
Se você olha para o triênio de 2015 a 2017, houve, de fato uma crise de crédito. Não podemos esquecer que o Brasil estava em recessão. Temos todos os problemas fiscais, de juros, etecetera, mas não estamos em recessão.
Não temos recessão, mas temos uma inadimplência que não é pequena.
Se você olhar a inadimplência de crédito livre para empresas hoje, comparada com a crise de 2015 e 2016, a gente estava em quase o dobro do que temos hoje.
E se você segmentar por tamanho de empresa, a inadimplência está alta nas pequenas e médias, mas para as grandes empresas está muito controlada — quase quatro vezes menor do que estava em 2016.
Além disso, o nível de alavancagem das companhias listadas hoje — excluindo Petrobras e Vale — está em patamares muito melhores do que em 2015. E o nível de concentração de dívida no curto prazo está no menor patamar histórico.
Lá atrás, a média de alavancagem das companhias listadas, na relação dívida líquida/Ebitda, era muito maior que a média de alavancagem das companhias listadas hoje.
Por quê? Porque você teve um volume muito grande de oferta no mercado de capitais, então as empresas foram alongando o passivo ao máximo. Isso é muito positivo.
Eu sinto um certo otimismo quando você fala em perspectiva. Por quê?
Eu não vejo nenhuma crise como a gente teve lá em 2015. Existe uma luz, sim. Mas no curto prazo, ainda está muito complexo. As companhias ainda estão num patamar de juros altíssimo.
Mesmo que o Copom corte agora, vai para 13% — e aí, com um spread de 1,5%, a margem ainda é muito apertada para muitas empresas.
E você tem o Trump, a eleição aqui, enfim. Casos como o da Raízen podem aparecer — não do tamanho da Raízen, mas vão aparecer.
Lembra daquela relação linear entre juro, inadimplência e a defasagem de nove meses? É esperado.
O mercado de crédito viveu uma liquidez muito grande nos últimos e ficou muito volátil após a Americanas. Não existia volatilidade no mercado de crédito pré-Americanas, primeiro porque não existia o volume negociado de debêntures, era ínfimo
Mas sabendo identificar quais empresas fizeram o dever de casa, esse é o momento ideal para se posicionar.
O mercado está super arisco. Liquidez, volatilidade, aversão a risco. Tudo isso cria assimetrias e essas assimetrias, se bem capturadas, podem gerar um alvo bem legal.
Ainda assim, o número de empresas inadimplentes está em um patamar bastante elevado, para não dizer o maior da história.
Tem que tomar muito cuidado com esse número. Tem muito mais empresa hoje também.
E essa inadimplência cresceu porque ficou muito mais difícil você negociar com o seu credor, porque não tem mais um credor. Você tem um monte.
Eu prefiro olhar a métrica de inadimplência. E essa inadimplência cresceu em parte porque ficou muito mais difícil negociar com o credor quando você tem um universo pulverizado de bondholders.
Considerando que o crédito trocou de mãos e o mercado de capitais tem assumido cada vez mais protagonismo e ficou mais difícil negociar com credores exatamente porque o mercado de capitais faz esse papel, podemos supor que RJ vai ser algo cada vez mais comum?
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Gostei da pergunta, nunca tinha pensado nela. a nova lei da recuperação judicial melhorou muito — o credor agora pode oferecer um plano para a companhia, o que é um avanço enorme em relação ao passado.
Quando o acionista muitas vezes saía com o dinheiro no bolso e o credor ficava a ver navios. Eu vejo isso como amadurecimento do mercado, muito positivo no longo prazo.
Para o banco, por questões de Basiléia, é muito mais difícil ele executar uma dívida. E para o mercado de capitais, não. Você pega os bondholders do mercado americano, eles são muito fortes em qualquer negociação.
E como você avalia o posicionamento do investidor pessoa física diante de tudo isso?
É algo que me preocupa. O mercado de crédito mudou de mãos — hoje tem muita pessoa física com exposição. E essa pessoa física está machucada: Braskem, Light, Americanas, Raízen, Aegea.
E mesmo o caso do Master, que não é exatamente mercado de crédito, assustou muito a pessoa física — CDB de banco, com FGC, e ainda assim gerou um pânico enorme. Então o investidor pessoa física está assustado.
A gente monitora isso de perto, porque o mercado de crédito líquido tem um fator técnico muito importante. Se você tiver uma intensificação de resgates, pode virar uma bola de neve.
Mas, do outro lado, isso também pode ser positivo — a pessoa física vende a qualquer preço, e o investidor mais profissional entra comprando. A RJ da Light foi um bom exemplo disso. Tudo tem um preço certo para entrar.
O que está acontecendo nos Estados Unidos, com fundos limitando resgates, pode se repetir aqui?
Tem que tomar muito cuidado com essa comparação. O que está acontecendo nos EUA é crédito estruturado, project credit — sem marcação a mercado, sem liquidez.
Aqui no Brasil, o grosso do mercado de capitais é crédito high grade líquido, com marcação a mercado e prazo de resgate. São produtos muito diferentes.
Na época da crise do Covid, você teve um resgate enorme de crédito privado aqui, os spreads abriram muito — e o investidor profissional entrou comprando. É isso.
Tem companhias que estão muito bem obrigadas, negociando em spreads que não fazem sentido. Isso é assimetria. E assimetria bem capturada por um time experiente gera retorno muito bom.
Em resumo, a volatilidade continua por aqui, mas que devem gerar oportunidades.
O mercado ainda está muito avesso a risco, com dispersão grande nos spreads. Tem nomes de companhias mais alavancadas que merecem estar sofrendo, mas tem outros que estão sendo penalizados de forma indiscriminada, por uma aversão generalizada ao nome.
Um exemplo é a Hapvida — o spread abriu muito, tem razões para isso, mas não tanto. É uma companhia com passivo controlado e boa posição de ativos.
Então existe assimetria sim, mas também existe volatilidade e vamos continuar tendo movimentos de aversão a risco. Estamos no Brasil — até o passado é incerto aqui.
O benefício de fazer crédito há muito tempo é exatamente esse: você já viu esses ciclos, sabe o que é esperado, e se protege com análise micro muito rigorosa.
A gente atualiza os credit scores a cada balanço, porque o cenário muda. É uma maratona, não um sprint.
E como está a posição da gestora no mercado de crédito?
A Polo é uma gestora super antiga. A gente existe há mais de 23 anos, desde 2002. A gente faz crédito desde 2005, então já pegamos alguns ciclos desse mercado.
Felizmente, ele está se desenvolvendo muito, a liquidez está aumentando e, obviamente, a gente criou produtos para acompanhar esse movimento.
Hoje temos R$ 5,5 bi em duas grandes áreas: uma área de ações com aproximadamente R$ 1 bi e uma área de crédito com R$ 4,5 bi. Nos fundos de crédito, a gente cobre todo o espectro — crédito estruturado, crédito líquido, crédito de stress e crédito imobiliário.
Em 2005, esse crédito líquido que existe hoje no mercado de capitais simplesmente não existia. Além disso, temos uma área de recuperação de crédito para terceiros bem grande — mais de R$ 4 bilhões em carteira, já executamos hospitais, vendemos ativos, enfim, um processo bem relevante.
Dentro desse universo, o que vocês estão olhando daqui para frente?
A gente lançou alguns veículos novos no ano passado e nesse ano. Entramos em previdência — demoramos para entrar, mas esperamos entender que tanto a regulação quanto os custos faziam sentido. Entramos com crédito em previdência e o fundo está crescendo bem.
Lançamos também, no início desse ano, um fundo de debênture incentivada. Demoramos para abrir esse produto, mas o timing foi muito oportunístico.
Quando saiu aquela MP no ano passado, em outubro, falando da tributação dos novos fundos de debênture incentivada, a gente viu uma onda enorme de captação e um fluxo muito grande de novos fundos.
E o que a gente imaginou? Esses fundos que estão nascendo agora vão ter uma corrida para alocar em ativos daqui a seis meses. Então ficamos de fora no ano passado e, no início desse ano, quando já não havia mais aquela questão tributária, decidimos abrir o produto.
O timing foi muito positivo — o fundo começou com 50% de caixa em ativos não isentos, num momento de abertura de spreads, o que foi excelente para entrada. É um produto que a gente vê com expectativa de crescimento muito grande.
Além disso, estamos com uma oferta pública de um FIDC em captação, de prazo fechado de cinco anos. Para crédito estruturado, eu acho esse modelo excepcional — você não tem o problema de descasamento de ativo com passivo, que é um problema que a indústria americana está sofrendo hoje.
Para que tipo de ativos esse FIDC está olhando?
A classe de FDIC é uma classe que está com alguns exageros. É uma classe que está com muito dinheiro. Você tem um mínimo regulatório para alocar em direito creditório, que pode ser CRI, CRA, uma NC privada.
Uma categoria que a gente gosta é de crédito consignado, eventualmente, um CRI com garantia real, onde você tenha uma sobrecolateralização, algumas estruturas de nota comercial privada, com empresas de menor porte, que você pega uma garantia robusta de algum fluxo, que é uma dívida corporativa e cria uma subordinação implícita.
É um fundo bem diversificado, tanto em termos de segmento, quanto em termos de instrumento. A gente gosta desse perfil de pulverização.
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