O projeto de lei sobre a tutela dos investidores no mercado de capitais: por que devemos proteger os administradores de boa-fé

Pablo Renteria

29 de novembro de 2024 às às 14h36

Apresentado em junho de 2023 ao Congresso Nacional, o Projeto de Lei n° 2925/2023, que cuida do aprimoramento da proteção dos investidores do mercado de capitais, ainda aguarda despacho do Presidente da Câmara dos Deputados para iniciar sua tramitação. Essa demora não deve ofuscar a importância do Projeto, mas servir para novas reflexões sobre a maneira mais adequada de se proteger os investidores contra ilícitos corporativos sem criar sérios problemas para as empresas.

O mérito do projeto

Há bons argumentos para justificar a reforma do sistema processual que atualmente governa as ações de responsabilidade contra administradores e acionistas controladores de companhias abertas. As regras da Lei das S.A. que tratam do assunto foram editadas há quase cinquenta anos, em outro contexto histórico, e criam dificuldades excessivas para os acionistas litigarem em nome próprio em defesa do patrimônio da companhia. Em especial, nas ações contra administradores, os acionistas que queiram litigar em favor da companhia devem assumir todos os custos e riscos, sem que lhes seja assegurada uma recompensa em caso de êxito, o que, na prática, cria um forte desincentivo para a propositura de ações.

A falta de incentivos adequados compromete igualmente a efetividade da tutela coletiva dos investidores por danos que os atingem diretamente, atualmente disciplinada na Lei da Ação Civil Pública do Mercado de Valores Mobiliários (Lei n. 7.913, de 1989). Essa lei também peca por não incluir, no rol de legitimados, os próprios investidores lesados, privilegiando, em vez disso, a iniciativa de órgãos públicos (o Ministério Público e a Comissão de Valores Mobiliários), que, contudo, estão sobrecarregados com outras funções. A lei admite ainda a legitimidade de associações, mas não prevê qualquer controle sobre a sua representatividade, permitindo, assim, o ativismo de entidades que pouca ou nenhuma relação guardam com os interesses dos investidores lesados.

O Projeto de Lei n. 2925/2023 avança, com mérito, na reforma dessas questões, mas, por outro lado, não prevê salvaguardas para evitar o aumento generalizado do risco de responsabilização pessoal dos administradores, inclusive daqueles que são conscienciosos de seus deveres.

A proliferação das ações fundadas na quebra do dever de diligência e os seus problemas

O Projeto, nesse ponto, pode ser criticado por ampliar a litigiosidade em relação a qualquer modalidade de ilícito, doloso ou culposo, facilitando não apenas demandas indenizatórias fundadas em práticas desleais ou desvios de poder, mas também ações escoradas em alegações de falta de diligência no exercício das funções do cargo ou posição. Se o incentivo às primeiras se mostra positivo, por contribuir à proteção e à repressão contra a delinquência, o estímulo às segundas, em contrapartida, é um equívoco perigoso.

A experiência prática mostra que a revisão do dever de diligência é uma tarefa jurídica delicada, na qual há uma maior propensão à ocorrência de erros de julgamento do que nos casos em que se averigua uma ação intencional. Isso porque, na análise do dever de diligência, o julgador é chamado a examinar se o administrador contribuiu, mesmo sem querer, para a ocorrência de um evento danoso e, como evidenciam diversos estudos de psicologia, nesse tipo de avaliação, a mente humana tende a incorrer no chamado ‘viés de retrospectiva’.

Isto é, ao rever os fatos pelo retrovisor do tempo, dispondo de mais informações do que estavam disponíveis à época, o julgador pode se convencer de que o administrador poderia ter evitado o evento danoso se, de forma mais cuidadosa, tivesse tomado certas providências que, a bem da verdade, apenas com a passagem do tempo o julgador conseguiu identificar. A consequência disso é uma visão distorcida do dever de diligência, em virtude da qual os administradores correm o risco de serem condenados ainda que tivessem empregado as medidas que, de boa-fé, acreditavam ser as mais adequadas.

Esse problema afeta a revisão da conduta de diferentes profissionais (como médicos, advogados etc.), mas aflige particularmente os administradores de companhias, dadas as especificidades da sua atividade. Os administradores se deparam com diferentes maneiras, igualmente razoáveis, de dirigir uma empresa, cabendo-lhes optar por aquela que julguem ser a mais apropriada, sem que saibam de antemão se serão bem-sucedidos. Além disso, os administradores são chamados a assumir riscos na gestão dos negócios sociais e, muitas vezes, devem tomar decisões complexas dispondo de tempo limitado para avaliar as alternativas disponíveis. Isso tudo aumenta o risco de o julgador entender, tempos depois, que os administradores poderiam ter sido mais cuidadosos no trato de suas atribuições.

A exclusão da responsabilidade dos administradores que agem de boa-fé

Não à toa, nos Estados Unidos, o dever de diligência é submetido a um enforcement menos intenso. No Estado de Delaware, por exemplo, a lei autoriza a adoção, nos estatutos sociais das companhias, de cláusula exoneratória da responsabilidade dos membros do conselho de administração perante a companhia e os investidores por descumprimento desse dever fiduciário, sendo a mesma proteção oferecida aos diretores com relação às demandas formuladas por danos sofridos diretamente pelos acionistas. Ademais, naquela jurisdição, a jurisprudência das cortes sobre os deveres fiduciários tende, em linhas gerais, a restringir a responsabilidade dos administradores aos casos de comprovada má-fé – o que, na prática, dificulta a formulação de demandas reparatórias em favor da companhia com base exclusivamente na alegada negligência profissional.

Essa orientação parte do reconhecimento de que os administradores já são naturalmente incentivados a serem diligentes no exercício das suas atribuições e que a proliferação de ações de responsabilidade fundadas na violação desse dever fiduciário causaria mais malefícios do que benefícios para as empresas e os próprios investidores. Pelas razões já apontadas, esse tipo de ação cria o risco ponderável de os administradores serem injustamente condenados, o que poderia afugentar bons profissionais das companhias abertas, bem como estimular a aversão à tomada de riscos, indo na contramão do que é desejado para a boa condução das atividades empresariais.

Tal reflexão também é pertinente no contexto brasileiro, no qual a percepção de um maior risco de responsabilização pode gerar, além dos problemas acima mencionados, um desincentivo para a abertura de capital das companhias, que, ao invés de acessar o mercado de bolsa, poderiam optar por outros canais de financiamento, como o private equity, que permitem levantar vultosos recursos financeiros sem expor os administradores a um risco semelhante.

Em vista disso, o Projeto de Lei n. 2925/2023 deveria cuidar para que as propostas de aprimoramento da tutela dos investidores não tenham o efeito colateral de abrir as portas para a proliferação de ações de responsabilização fundadas na suposta violação ao dever de diligência, levando os administradores das companhias brasileiras a enfrentarem todos os problemas que, como visto acima, cercam o julgamento desse tipo de demanda.

Há dois caminhos possíveis para se evitar esse problema. O primeiro consistiria em se permitir, tal como em Delaware, a previsão estatutária da cláusula exoneratória – o que, do ponto de vista da governança, teria a vantagem de exigir a aquiescência dos acionistas de cada companhia para que a cláusula fosse aprovada. O segundo passaria por um ajuste pontual no art. 159, § 6º, da Lei das S.A., segundo o qual “o juiz poderá reconhecer a exclusão da responsabilidade do administrador, se convencido de que este agiu de boa-fé e visando ao interesse da companhia”.

Essa regra, ao ser enunciada como uma faculdade do julgador, se torna demais incerta para que os administradores se sintam protegidos (e para que os autores possam avaliar a chance de êxito da sua demanda). Por isso, melhor seria se o dispositivo previsse o dever de o juiz excluir a responsabilidade do administrador que agiu de boa-fé.

Essas soluções, convém destacar, são mais efetivas do que aquelas que estão sendo cogitadas numa nova versão do Projeto para a proteção dos administradores de boa-fé, a saber, a redução equitativa da indenização devida em caso de desproporção entre o dano e a culpa, e a possibilidade de a companhia cobrir a indenização e as despesas de defesa quando o administrador tiver agido com culpa. Nenhuma dessas propostas protege suficientemente o administrador de todos os efeitos de uma condenação, e a segunda, em particular, transfere à companhia (e indiretamente aos seus acionistas) um ônus financeiro, que melhor seria se não existisse.

O importante é avançar na proteção dos investidores nos casos mais graves, tais como fraudes e desvios de poder, e ao mesmo tempo pôr a salvo os administradores do risco de serem processados e condenados apenas porque tomaram de boa-fé uma decisão que, contrariamente às suas expectativas, gerou perdas para a companhia ou os investidores.

* Pablo Renteria (pwr@renteria.adv.br) é sócio fundador do escritório Renteria Advogados e professor de direito civil da PUC-Rio. Foi diretor e superintendente de processos sancionadores da CVM.