Estrutura de capital: o risco que os conselhos não podem delegar
Nos últimos anos, assistimos no Brasil, com justificada apreensão, a uma sucessão de casos de recuperação judicial e extrajudicial envolvendo empresas de diferentes portes e setores.
Embora cada situação tenha suas particularidades, existe um elemento comum que merece reflexão: muitas dessas crises não surgem de maneira repentina.
Costumam ser resultantes, ao longo do tempo, de decisões sucessivas relacionadas à estrutura de capital, ao apetite por risco e à gestão do endividamento.
Os números ajudam a dimensionar o desafio. Em 2025, nosso país registrou cerca de 2.500 pedidos de recuperação judicial, o maior patamar da série histórica da Serasa Experian. Ao mesmo tempo, o mercado de crédito privado segue em rápida expansão.
O estoque desses títulos já supera R$ 3 trilhões e se tornou uma das principais fontes nacionais de financiamento corporativo. Somente no ano passado, as emissões alcançaram aproximadamente R$ 803 bilhões, evidenciando a relevância crescente desse mercado para empresas e investidores.
Esse movimento é positivo para a economia. Amplia as alternativas de captação, reduz a dependência do crédito bancário e fortalece o mercado de capitais. No entanto, também aumenta a responsabilidade dos órgãos de governança.
Quanto maior a capacidade de acesso ao capital, maior deve ser a disciplina na sua utilização. Diante desse cenário, considero oportuno discutir um tema que nem sempre recebe a atenção estratégica que merece nos conselhos de administração: a governança da dívida.
Durante muito tempo, a estrutura de capital foi tratada quase exclusivamente como assunto da diretoria financeira. Cabia ao CFO captar recursos, administrar passivos e buscar as melhores condições de financiamento. Essa lógica já não é suficiente.
Em um ambiente econômico mais complexo, com mercados de crédito mais sofisticados e investidores mais atentos aos riscos, a alavancagem financeira tornou-se uma questão de governança.
O conselho de administração não pode descobrir um problema de endividamento apenas quando a empresa já está negociando com credores ou avaliando alternativas de reestruturação. Quando isso acontece, normalmente as opções disponíveis já são muito mais limitadas e custosas.
A experiência mostra que uma das funções mais relevantes do conselho é justamente fazer as perguntas difíceis antes que a crise apareça: o crescimento projetado é compatível com a capacidade de geração de caixa?
O nível de alavancagem permanece sustentável em cenários adversos? Como a empresa reagiria a uma elevação dos juros, à redução da demanda ou a uma interrupção relevante em sua cadeia de negócios? Qual é, efetivamente, o limite de risco que os acionistas estão dispostos a assumir?
São questões que deveriam fazer parte da rotina dos conselhos e não apenas das reuniões convocadas em momentos de emergência. O crescimento do mercado de crédito privado reforça ainda mais essa necessidade.
Trata-se de uma evolução positiva para a economia brasileira, pois amplia as fontes de financiamento, reduz a dependência do empréstimo bancário e fortalece o mercado de capitais.
A velocidade dessa transformação é impressionante. Em pouco mais de uma década, esse mercado multiplicou diversas vezes seu tamanho no Brasil, passando a ocupar espaço comparável ao do crédito tradicional na economia.
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O número de fundos estruturados cresce de maneira acelerada, a base de investidores amplia-se e novos instrumentos ganham relevância. Esse amadurecimento é saudável, mas torna ainda mais importante a qualidade das decisões tomadas nos conselhos de administração das empresas emissoras.
Entretanto, o acesso mais amplo a recursos financeiros não elimina a necessidade de disciplina. Ao contrário, aumenta a responsabilidade dos órgãos de governança.
Como tem sido destacado por especialistas no tema, a dívida não deve ser tratada apenas como uma operação financeira, pois está diretamente relacionada à estratégia empresarial, à estrutura de capital, às políticas de endividamento, ao apetite a risco e à transparência perante credores e investidores.
Em outras palavras, é um assunto que pertence ao centro das atribuições do conselho de administração.
Assim, tenho a convicção de que uma das principais contribuições de um conselho é atuar como mecanismo de prevenção. Isso significa desafiar premissas excessivamente otimistas, exigir análises de sensibilidade, acompanhar indicadores financeiros críticos e garantir que a busca por crescimento não comprometa a resiliência da organização.
Afinal, empresas não entram em recuperação judicial apenas porque enfrentam dificuldades operacionais ou conjunturais. Muitas vezes, a causa refere-se a um patamar de endividamento incompatível com sua capacidade de absorver choques.
Governança corporativa não pode garantir a eliminação de riscos, mas sempre deve mitigá-los. Nenhum sistema é capaz de uma blindagem total.
Mas, há um procedimento que contribui muito para aumentar a capacidade de identificar ameaças com antecedência, discutir alternativas e corrigir rotas antes que a situação fique irreversível: a adoção sistemática dos cinco princípios prescritos pelo Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC (6ª edição), que são Integridade, Transparência, Equidade, Responsabilização (Accountability) e Sustentabilidade.
Sob a ótica do investidor, a questão é igualmente relevante. Quando um credor compra uma debênture, um CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio), um CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) ou cotas de um fundo de crédito, ele está ou deveria estar demonstrando confiança na capacidade de a companhia honrar seus compromissos futuros.
A qualidade dessa decisão depende não apenas dos indicadores financeiros do momento, mas também da credibilidade de que existe uma estrutura de governança capaz de monitorar riscos, impor limites e evitar que a empresa ultrapasse níveis perigosos de alavancagem.
Em última análise, o papel do conselho não é apenas apoiar o crescimento. É, também e sobretudo, assegurar que esse processo seja sustentável, fator que começa por uma estrutura de capital equilibrada.
Num ambiente econômico em que o crédito continuará desempenhando papel fundamental no desenvolvimento das empresas, os conselhos precisarão assumir de maneira cada vez mais explícita sua responsabilidade sobre a governança da dívida, cujo mercado fortalece-se com o valor agregado da confiança.
E, cabe enfatizar, essa virtude depende da qualidade da governança, da transparência das informações e da capacidade de antecipar riscos antes que eles se transformem em crises. Cabe refletir que, quando o tema chega às manchetes da mídia, quase sempre já é tarde demais...
Henrique Luzé conselheiro independente e ex-presidente do conselho de administração do IBGC
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