A reprecificação global do custo de capital – Caminho sem volta?

Alexandre Póvoa

05 de junho de 2026 às às 14h46

No nosso último artigo – “Fluxos e a bolsa brasileira – quem está certo o estrangeiro ou o brasileiro?” (março/26) – discorremos sobre a discrepância e as possíveis causas em relação ao fluxo de recursos estrangeiros direcionados à bolsa brasileira no ano até então - aproximadamente R$ 50 bilhões até o final de março - vis a vis a saída de R$ 40 bilhões de investidores institucionais locais.

Pois é. Desde o dia 15 de abril até o final de maio, assistimos a uma violenta reversão dessa tendência. Nada menos que R$ 27 bilhões de dinheiro estrangeiro deixaram os nossos pregões, resultando na queda de 12% do Ibovespa no período.

É incrível notar que, em 31 pregões decorridos, nada menos que 28 registraram fuga de dinheiro externo desde então. Nem a entrada de R$ 16 bilhões de investidores institucionais (um valor ínfimo perto da saída de aproximadamente R$ 400 bilhões desde 2020) impediu a derrocada do índice.

O que aconteceu para uma mudança de direção tão abrupta? Muito pouco de influência do cenário local, que nunca chegou a ser maravilhoso (para justificar as ações terem se valorizado tanto), mas também não piorou a ponto de motivar tal debandada.

A resposta vem em forma de um dito popular: “A ficha começou a cair”. Iniciou-se um processo de reprecificação de risco no mundo, por conta da tendência de alta da inflação global, que começa a partir da potencial mudança estrutural do preço do petróleo, que já vem elevando custos em toda a cadeia produtiva.

Mesmo considerando um cenário mais otimista – um fim mais célere da guerra e reabertura rápida do Estreito de Ormuz (o que parece extremamente improvável) – dificilmente veremos a cotação voltar ao nível do começo do ano (US$ 70/barril tipo Brent).

Em economia, esse fator pode ser classificado como um choque permanente de oferta, que aumenta a inflação e reduz o PIB potencial global. O manual de política econômica indica aperto de política monetária e fiscal, o que implica em mais custo do produto, até que a inflação retorne à meta.

A percepção alternativa (que não parece o caso) é que seja um choque apenas temporário (com a cotação do petróleo voltando ao ponto inicial pré-conflito), o que não incitaria nenhuma atitude dos bancos centrais e governos. Novamente otimista.

Como complemento do cenário atual, outro ditado popular: “A conta está chegando”. Os investidores estão simplesmente saturados em financiar déficits persistentes que os países insistem em manter, desde a crise de 2008, processo que se ampliou ininterruptamente após a pandemia.

Até os investidores institucionais, que possuem passivo de longo prazo, começam a recuar na sua disposição de comprar uma enxurrada de títulos soberanos ad eternum. A relação Dívida / PIB nos EUA já alcança 100% e há um claro encurtamento do perfil da dívida pública, sendo que dois terços do estoque atual possuem prazo de vencimento inferior a cinco anos.

A inflação ao consumidor (CPI), cuja meta informal é de 2% a.a, acumula 3,8% de variação nos últimos 12 meses. Já a inflação ao produtor (PPI), no mesmo período, alcança perigosamente 6%, aumentando o risco de contágio no varejo.

Além disso, Kevin Warsh, o novo presidente do FED, assumiu em maio já pressionado pelas declarações insistentes de Donald Trump, que vocifera exigindo a queda do FED fund rate. Será que Warsh e a equipe do FED terão, na prática, autonomia para elevar juros se necessário?

O resultado dessa reprecificação de risco é que, nos últimos três meses (desde o início da guerra), a taxa da Treasury de 30 anos saltou de 4,60% para 5,0% a.a. Já o rendimento do título de 10 anos avançou de 3,95% para 4,45% a.a.

Dado que inflação + alto endividamento dos países constitui-se em binômio internacional, o movimento de pressão nas taxas também é global. Estima-se que 40% da dívida soberana da OCDE vencem nos próximos três anos.

Na Europa, no mesmo período trimestral, o Bund alemão de 10 anos subiu de 2,65% para 2,95% a.a, enquanto o Gilt inglês (no Reino Unido, a situação é particularmente mais complicada) foi de 4,30% para 4,80% a.a.

Já o papel de mesmo prazo de vencimento do governo japonês andou de 2,10% para 2,65% a.a. No Banco Central Europeu (BCE), inclusive, já há uma discussão aberta sobre a possibilidade de elevação do juro básico nas próximas reuniões.

Adicionalmente, parece não haver mais disposição dos investidores em emprestar recursos aos governos como o objetivo de gastos bélicos com guerras sem fim - no caso europeu para defender a Ucrânia e, no caso norte-americano, para atacar o Irã.

Enfim, o temor em relação a um processo inflacionário disseminado no planeta está presente. Grande parte da explicação da saída dos recursos que haviam entrado fortemente na bolsa brasileira (e em outros emergentes) é o outro lado da moeda da elevação das taxas dos títulos dos países desenvolvidos. São eventos totalmente correlacionados. Conjuntura típica onde o dinheiro começa a buscar portos seguros.

Paradoxalmente, qual é o grande “conundrum” (enigma) – para recuperar uma expressão histórica dos tempos da euforia com a Internet no final do século passado – nessa história?

O mercado de renda fixa está gradualmente reprecificando o risco mas, pelo menos por enquanto, esse sentimento não passa nem perto das bolsas dos países desenvolvidos, principalmente nos EUA.

Em três meses, apesar de todos os problemas, o S&P norte-americano sobe 9%, com guerra e tudo. O mercado está abertamente apostando na revolução da inteligência artificial e seus impactos na produtividade e redução de custos nas empresas, o que poderia compensar ao menos parcialmente a elevação das despesas de energia e matérias-primas em termos de inflação.

Os múltiplos da bolsa dos EUA parecem esticados para padrões históricos. O valor de mercado de algumas empresas supera individualmente o PIB de grande parte dos países do globo, o que parece intuitivamente algo estranho. Cheiro de bolha?

Algumas argumentações realmente saltam aos olhos, mas dois fatores devem ser ressaltados. Primeiro, no aspecto puro de valuation, o crescimento potencial futuro do lucro dessas companhias, fator muito difícil de mensurar, poderia explicar (não necessariamente justificar) os múltiplos elevados; e, em segundo, em uma análise competitiva, uma significativa barreira à entrada nesse mercado, dada as centenas de bilhões de investimentos necessários, projetariam a manutenção de boas margens e rentabilidade no futuro para as companhias.

Resumindo, crescimento, margem, retorno, tudo isso soa como música nos ouvidos dos investidores. O mercado erra muito no curto, mas não falha no longo prazo. O tempo corrigirá exageros.

No Brasil, além do prejuízo em termos de fluxo estrangeiro de recursos para bolsa, a reprecificação global de risco (ainda totalmente focada na renda fixa) afeta também a capacidade do BC em cortar a SELIC.

Na verdade, desde que começou a guerra EUA/Irã/Israel, o COPOM tem afrouxado a política monetária a conta-gotas, quase como uma “obrigação” por conta do compromisso assumido em sua comunicação no começo de 2026.

A rigor, a política fiscal desajustada, o núcleo do IPCA doze meses rodando a 4,40% e o serviços 12 meses no IPCA em 5,5% (versus uma meta do índice cheio de 3% a.a) desautorizam qualquer movimento mais agressivo.

Essa incômoda situação já vinha desde muito antes da guerra e da alta do preço do petróleo. Inclusive a última ata informou que a projeção para o IPCA 18 meses à frente havia subido para 3,5%.

Importante que o COPOM, depois de todas as pressões que sofreu em passado recente para não subir juros, reafirme sua autonomia, reforçando a credibilidade em tomar as decisões tecnicamente corretas em um ano que promete complexidade, que será ainda mais alimentada pelas eleições que se aproximam.

Alexandre Póvoa é estrategista da Meta Asset Management e autor dos livros Meta Asset Management e autor dos livros: Valuation, Como Precificar Ações e Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor