Não fiquem ansiosos pelo que pode vir, sintam medo do que já acontece

Eduardo Levy

27 de maio de 2026 às às 17h29

Convenhamos que quem entra nessa seara agora está chegando atrasado. O mercado de capitais tomou o lugar do mercado bancário no financiamento de empresas de diversos setores ao longo dos últimos três anos, sendo a principal fonte de recursos em 2025.

Então não é nada nova e não é mais nicho. Em um cenário de incertezas ainda maiores do que se esperava encontrar para o ano, taxas de juros continuarão altas por mais tempo, e mesmo que o Banco Central em algum momento, talvez pressionado politicamente, reduza ainda mais os juros, o fará com toda a paciência.

A taxa básica foi reduzida? Bem, de 14,75% a.a. para 14,50% a.a., com a Ata do Copom mostrando cautela. Por que, então? Porque as emissões diminuíram, ou ao menos a demanda por emissões baseadas simplesmente nos ‘fortes’ nomes dos emissores vão desaparecendo.

Aqui vale falar o que não interessa às grandes plataformas: vender emissões com rating elevado, muitas vezes de brAA até brAAA, o mais alto grau de solidez, igualado ao rating do Tesouro Nacional, não serve de nada.

As empresas de rating são reativas, fazem um trabalho preguiçoso que, em casos emblemáticos, nem vergonha têm de rebaixar a emissão ou emissor de brAAA diretamente para brC, nível perto do default ou não-pagamento.

Como isso é possível? Não acompanham a saúde financeira do tomador ou da sua capacidade de repagamento?

Então falamos do segundo problema: balanços auditados. Sem mencionar nomes, até para não ser processado, quem acredita na veracidade dos balanços? Já vimos muito nos últimos anos e isso nem é o pior.

Reclassificações de contas, aumentos de caixa livre, que na realidade são recursos que não podem ser utilizados por uma ou outra razão. Quando comecei carreira, em uma das grandes empresas de auditorias mundiais, presenciei a discussão entre dono de uma seguradora e o gerente de auditoria de sua conta, em que o dono gritava que havia pago muito para ter um balanço limpo, sem ressalvas, e que não aceitaria um ativo circulante menor do que ‘x’.

Apesar de tentar argumentar com o empresário, o gerente de auditoria acatou a demanda, refez o balanço com os números pedidos e sem ressalvas, o que, no dia seguinte, aparecia em jornal de elevada circulação na data limite para a publicação.

Um mês depois, o Banco Central decretou intervenção – via SUSEP – na seguradora, que estava obviamente quebrada. Nos EUA, ao menos, a Arthur Andersen pagou o preço pelo seu ‘trabalho’ na Enron.

Sem entrar nas idas e vindas do caso, mesmo com o Supremo Norte-Americano anulando a condenação da empresa, ela já havia sido desmantelada por falta de confiança. Deixou de existir. Pagou o preço da conivência ou incompetência, como preferir o leitor entender o caso.

Bom, de volta ao crédito estruturado. De repente, o que já era feito por diversas casas, bancos e securitizadoras, o crédito estruturado, mais complexo, mas com garantias também mais robustas, passou a ser uma melhor opção.

Não é verdade, sempre foi uma melhor opção. Mas muitos tomadores de empréstimo assumem que a parte mais difícil do financiamento é obter o interesse inicial.

Aqui começa a avaliação da operação nos seus detalhes: análise de crédito, projeções de geração de caixa, revisão das garantias, análise do seguro, verificação das reservas e análise final de liquidez dessas garantias, especialmente em transações maiores.

Problemas? Sempre, ainda mais em um país como o Brasil onde a interpretação de leis extrapola o razoável, onde não se pode confiar em relatórios de avaliação de ativos sem uma dupla checagem.

Os problemas do agronegócio beiram o inaceitável: setor dos mais importantes para a economia do país, é ao mesmo tempo dos menos preparados para acessar o mercado de capitais e permitir a execução de garantias no evento de não pagamento de um certificado de recebíveis do agronegócio ou outro instrumento que possa ser utilizado.

E isso não é novidade há cerca de três anos. O namoro dos investidores com Fiagro, CRA, CPR, CPR-F e mais outras siglas diminuiu? Afirmo que sim, mesmo que as colocações de nomes grandes e menores tenham acontecido.

Quero ver os balanços dos bancos e corretoras que tiveram que absorver parte do que não foi colocado com investidores institucionais e individuais. Bem, esconder isso no balanço pode até ser difícil.

Mas aí os grandes players de coordenação de ofertas obrigam suas gestoras e investidas a alocar em fundos diversos, incluindo os fundos de crédito ‘sem risco’ em que todos nós colocamos nossas reservas de liquidez esperando variações previsíveis.

Agora ainda há mais uma derivada desse cenário de desfazimento. Que cenário? Vamos lá: antes da pandemia, os números de recuperações judiciais giravam em torno de 1.400 por ano. Na pandemia, houve ajuda do governo, os números reduziram, mas já em 2023 voltaram para o patamar anterior, saltando para cerca de 2300 em 2024, e, alarmantes 5.700 em 2025.

Minha estimativa para 2026? Entre recuperações judiciais e extrajudiciais, mais empresas com níveis altíssimos de alavancagem, sem crédito bancário adicional e com necessidade de reperfilamento de suas dívidas e reestruturação de balanço para não caírem nas duas primeiras categorias, podem ser mais de 10.000 em apuros. Dez mil. Nos mais diversos setores: agronegócio, imobiliário, industrial, entre outros.

Todos os dias, novas empresas procuram renegociar suas dívidas de uma forma ou de outra, e só vão se somando àquelas sobre as quais lemos no noticiário ou que afetaram as carteiras de investidores amigos e desavisados, que apenas seguiram as direções dadas por seus assessores, gerentes, consultores, todos apenas seguindo as direções dadas pelas instituições para as quais trabalham ou aquelas que pagam mais.

Assunto para outro momento. E aqui voltamos para a derivada que menciono no começo do parágrafo anterior: as casas que já estruturavam instrumentos de crédito para distribuição no mercado de capitais agora são especialistas em reperfilamento e reestruturação.

Nunca fizeram, mas são especialistas. Não entendem como liberar garantias ou negociar reestruturações de uma empresa em recuperação judicial, mas são especialistas.

Como faço isso há mais tempo, posso afirmar que a procura das empresas por soluções ‘fora da caixa’, mesmo que custe mais e demande garantias em excesso, só faz crescer. Há dinheiro para isso, não se desesperem.

Gestoras com apetite e que entendem os riscos mitigados quando construímos seus veículos de alocação, áreas de ‘special situations’ (ou ‘situações especiais’), além de family offices organizados, aproveitam o momento para alocar recursos em operações pouco convencionais, mas que parecem corriqueiras hoje em dia por conta das situações das empresas.

Se fosse apenas isso, já seria de arrepiar. Mas quem acompanha de perto o mercado de private credit, especialmente nos EUA, deve estar, no mínimo, apreensivo. Estou apreensivo.

O crédito privado americano tem muito em comum com o nosso mercado de crédito privado estruturado, mas quando se espera um mercado mais transparente e líquido, o que normalmente seria o caso nos EUA, isso não é necessariamente verdade para o private credit, usualmente emitido e alocado em fundos de bilhões de dólares de grandes gestoras, sem liquidez em mercado secundário e, problema dos problemas, sem órgão regulador que demande marcação a mercado.

As paredes começam a ruir. Fala-se de resgates elevados – inicialmente de investidores individuais, mas começando a preocupar os institucionais –, mercado com regras que relaxaram demais quando o primeiro governo Trump foi tirando a força do Dodd-Frank Act, especialmente na redução da supervisão geral do mercado financeiro e dos requisitos de reporte e conformidade.

Em outros países mais regrados, o movimento é contrário: na Ásia, o debate sobre o private credit já abala a confiança de investidores e demanda ação dos órgãos de fiscalização na Coréia do Sul, Japão, Cingapura, Hong Kong, Índia e mesmo China.

Na Europa, a ESMA, Autoridade Europeia de Valores Mobiliários e de Mercado, assim como o próprio Banco Central Europeu, já demandam maiores informações sobre liquidez e alavancagem dos ativos e estruturas de alocação.

Até com mais restrições, movimento semelhante acontece separadamente no Reino Unido, França e Alemanha, os maiores mercados da região, mais Luxemburgo e Irlanda, destinações de percentual desproporcionalmente elevado de fundos, ativos e gestores, por terem criado condições favoráveis fiscais, de acesso e regulação para atrair estes e outros negócios.

Agora, é um problema sem solução? Não. Uma crise sistêmica no mercado de private credit nos EUA pode acontecer? E assim afetar outros mercados, como o brasileiro? ‘Talvez’ para a primeira pergunta. ‘Sim’ para a segunda, pelo aumento de aversão ao risco que isso traria para os mercados emergentes.

Não olhem agora, mas o Departamento de Justiça Norte-Americano está investigando a valoração de um fundo de crédito privado da BlackRock. E há gestores de crédito aqui e no exterior que se seguram apenas em números.

Bom, eles contam uma história, sem dúvida. Como o número benigno de apenas 1,84% de inadimplência do total de private credit nos EUA. Mas escondidas nessa classe há subclasses, como os problemáticos corporate direct lendings.

Sem me alongar (ainda mais), quando consideramos os créditos “amend-and-pretend”, ou em tradução livre “repactuar e fingir (que está tudo certo)”, a taxa real de inadimplência chega a assustadores 9,2%.

Podem falar de alavancagem, até de garantias, mas faltou diligência, faltou transparência, e falta liquidez em um momento em que as taxas dos títulos de longo prazo do Tesouro Americano passam de 5% ao ano.

Última vez que isso aconteceu, tirando o pontual pós-pandemia? Em meados de 2007, logo antes da grande crise financeira global. Mas o S&P500 acaba de bater sua máxima histórica! Vamos falar de história? Nunca é o mercado de renda fixa que está errado. O problema passa a ser a profecia autorrealizável.

É o fim do mundo? Obviamente que não. Mas vai parecer o fim do mundo? Deixo para cada investidor(a) decidir por si mesmo(a). Mas há dois meses não tenho mais nada diretamente em instrumentos de crédito privado aqui ou nos EUA.

Apenas faço coinvestir em estruturas para as quais estou mandatado, procurando resolver os problemas de cada cliente com todas as garantias demandadas pelos mais preparados investidores.

Ah, Levy, é conteúdo oportunístico, vão dizer os cínicos. Leiam minhas postagens no LinkedIn. Não satisfeitos, passo o contato do meu alocador. E aí?

Eduardo Levy é economista e sócio responsável pela LB Endow Consultoria