Os mecanismos de definição e ajuste de preço e a data de referência da obrigação de indenizar nas operações de M&A
Mariana Meditsch e Rafaela Ehl
No âmbito das operações de compra e venda de participação societária, um dos aspectos mais fundamentais da operação e, inclusive, com maior potencial litigioso, é a determinação do preço de aquisição a ser pago pelo comprador. O objetivo deste artigo é diferenciar os dois mecanismos usualmente utilizados para determinação e ajuste do preço de aquisição em operações de M&A, relacionando-os a outra disposição extremamente relevante, especialmente do ponto de vista econômico-financeiro: a obrigação contratual de indenizar.
O preço de aquisição em operações de M&A geralmente é determinado por meio de um método de avaliação negociado entre as partes. Com o intuito de reduzir a assimetria de informações entre elas, visto que, no início das negociações, o comprador tem pouca informação sobre a sociedade-alvo a ser adquirida, as premissas utilizadas para embasar o cálculo do preço de aquisição costumam ser verificadas durante a auditoria jurídica, financeira e contábil realizada pelo comprador.
Neste contexto, há diversos mecanismos de ajuste de preço que podem ser estabelecidos entre as partes para determinação do preço de aquisição final, sendo os dois principais o de Closing Accounts (ou Completion Accounts) e o de Locked Box, conforme detalhado a seguir.
No mecanismo de Closing Accounts, um preço de aquisição base estimado é previsto no contrato de compra e venda, calculado com base em seu enterprise value e, portanto, tem como premissas financeiras a existência de uma determinada dívida líquida (e, também muitas vezes, de um valor de capital de giro normalizado) de forma a determinar seu equity value. Após o fechamento da operação, esse preço de aquisição estimado é verificado pelo Comprador e ajustado, tendo como referência a posição financeira da sociedade-alvo na data efetiva do fechamento da operação de forma que o seu equity value seja confirmado. Neste modelo, portanto, o preço de aquisição final reflete de forma mais precisa a realidade econômico-financeira da sociedade quando da sua transferência efetiva do vendedor ao comprador.
Na estrutura do Locked Box, por sua vez, as partes estabelecem no contrato de compra e venda um preço de aquisição fixo, com referência à data-base das demonstrações financeiras da sociedade-alvo a que o comprador tenha tido acesso. Como não há ajuste de preço pós-fechamento da operação, é natural que o comprador imponha diversas restrições aos vendedores à forma de condução dos negócios da sociedade-alvo durante o período que compreende desde a data-base de referência do preço de aquisição até a data de fechamento, sendo certo que eventual descumprimento de tais obrigações pelo vendedor poderá ensejar ajuste do preço (caso o comprador tome ciência de tal fato até o fechamento) ou indenização (caso tal descumprimento seja identificado pelo comprador apenas pós fechamento).
Tais restrições são especialmente relacionadas à vedação de pagamentos extraordinários pela sociedade-alvo, tais como pagamento de dividendos, reduções de capital, transferência de ativos ou valores a partes relacionadas da sociedade-alvo (os denominados “leakage”) ou celebração de negócios estranhos ao curso ordinário dos negócios da sociedade-alvo, tendo em vista a preservação do equity value da sociedade-alvo calculado na data-base.
É em um aspecto relacionado à data-base onde reside a principal diferença entre o Completion Accounts e o Locked Box: enquanto no primeiro, o risco econômico do negócio só é transferido ao comprador na data de fechamento da operação, no segundo mecanismo, considerando que não há ajuste de preço, o risco econômico é transferido ao comprador a partir da data-base, ainda que a titularidade da sociedade-alvo não tenha ainda sido transferida, como se os vendedores a estivessem administrando “por conta e ordem” do Comprador. Assim, eventuais prejuízos da sociedade-alvo, assim como eventuais lucros, serão em prejuízo ou em benefício do Comprador a partir da data base, ainda que antes do fechamento da operação.
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Apesar de tal diferença fundamental, o mecanismo de indenização previsto nos contratos de compra e venda não costuma refletir tal distinção. Tanto para operações que adotam o mecanismo de Locked Box, quanto para operações em que o procedimento adotado é o de Completion Accounts, os contratos de compra e venda costumam manter, como prática de mercado, a alocação de responsabilidade clássica predominante nas operações de M&A brasileiras do my watch, your watch, estabelecendo, portanto, que o vendedor é responsável por todas as perdas originadas em período anterior à data de fechamento da operação.
Contudo, se o preço de aquisição no mecanismo de Locked Box é estabelecido com base no valuation da sociedade-alvo na data-base e, conceitualmente, o risco econômico do negócio é também transferido ao comprador na data-base, não seria razoável que a data-base fosse também a data de referência adotada para fins de indenização? Ou seja, não parece ser pertinente que o comprador passe a responder por perdas cujos fatos geradores tenham sido praticados a partir da data-base e, portanto, não possua direito a pleitear indenização com relação a atos realizados a partir de tal data em diante? Assumindo neste cenário, é obvio, que a sociedade-alvo tenha tido seus negócios conduzidos no seu curso ordinário desde a data-base até o fechamento da referida operação.
Costuma predominar nas operações brasileiras o entendimento de que, na data-base, o comprador ainda não possui ingerência do negócio da sociedade-alvo e, portanto, não deveria responder por tais contingências até que o fechamento da operação seja consumado. Adicionalmente, alega-se que o período entre assinatura da operação e fechamento pode ser muito longo, situação em que seria razoável que o vendedor fosse responsabilizado por atos realizados no período interino que resultassem em uma perda futura para o comprador. O comprador não possui até o fechamento as informações que o vendedor possui. Se a data de corte da indenização fosse a data-base e não a data de fechamento, o vendedor, de fato, pouco incentivo teria para administrar o negócio de forma diligente e cuidadosa.
Tal entendimento, no entanto, parece ser contraditório ao conceito fundamental do Locked Box. Se o conceito de tal mecanismo consiste justamente em garantir que os lucros decorrentes do período desde a data-base, até a data de fechamento, sejam apurados pelo comprador, e, assumindo que os vendedores conduziram os negócios da sociedade-alvo no curso normal dos negócios desde a data-base, não faria sentido que as perdas originadas em tal período fossem, igualmente, arcadas pelo comprador?
A adoção da data-base como data de referência para fins indenizatórios de fato pode trazer uma complexidade adicional ao contrato e à sua respectiva negociação. Contudo, há mecanismos contratuais capazes de viabilizar essa estrutura e trazer conforto ao comprador diante da sua falta de ingerência durante o período interino. A título exemplificativo, além das disposições usualmente inseridas, como interim covenants, data limite para fechamento da operação e o estabelecimento de que qualquer leakage realizado na sociedade-alvo durante tal período deverá ser descontado do preço de aquisição, as partes poderiam negociar a inclusão de disposições que estabeleçam hipóteses excepcionais em que perdas originadas entre a data-base e a data de fechamento seriam indenizáveis (i.e., quando decorrentes de atos realizados fora do curso normal dos negócios).
Em vista do acima e considerando que as partes, ao utilizarem a estrutura de Locked Box, estão também concordando que a partir da data-base o risco do negócio da sociedade-alvo seja transferido ao comprador (desde que, logicamente, a sociedade seja conduzida em benefício do comprador desde então), entendemos que é válido que sejam estudados os meios contratuais capazes de convergir os mecanismos indenizatórios com a lógica do Locked Box, de modo a preservar o conceito fundamental deste mecanismo. Tal abordagem, contudo, precisa ser acompanhada de uma análise criteriosa dos dispositivos de garantia e proteção disponíveis ao comprador durante o período interino.