Entre a "modernização" e a negligência: a CVM no caso Master

O atual Ministro da Fazenda descreveu o colapso do Master como possivelmente “a maior fraude bancária da História do Brasil.” E uma conclusão parece inescapável: ela foi gestada sob a inércia do órgão regulador do mercado de capitais. Afinal, não faltavam denúncias, apurações e até mesmo acusações já formuladas, sem que quaisquer providências úteis fossem adotadas para impedir a continuidade de irregularidades escancaradas.

Poder-se-ia cogitar um excesso de zelo do regulador, sempre receoso de dificultar operações que poderiam interessar ao mercado. Talvez houvesse um encantamento com a narrativa de que a instituição estaria “furando a bolha” do sistema financeiro tradicional, vencendo os chamados “bancões”! Contudo, esse argumento fica fragilizado quando se percebe que, transcorridos já três meses do estouro da crise – há anos já anunciada, diga-se – a Comissão de Valores Mobiliários ainda se mostra imperturbável, alheia ao problema.

Não há notícia de qualquer movimento da entidade para o aprimoramento regulatório nas principais áreas em que as irregularidades ocorreram. Ao contrário: a agenda regulatória recém-divulgada para o ano de 2026 mostra que o foco da autarquia está em outras direções. Sob o aspecto institucional, em uma das últimas colunas deste espaço, analisou-se a desmobilização das estruturas de proteção aos investidores. Em pouco tempo, o regulador enxugou as áreas dedicadas a essa finalidade e, em seus julgamentos, vem aprovando operações, estruturas e comportamentos de mercados que vão de encontro a um efetivo regime de accountability.

Em um timing infeliz, um ex-diretor da autarquia chegou a defender que se trata de um ponto de natural inflexão, no qual superar-se-ia uma visão regulatória paternalista e ultrapassada em prol de um posicionamento mais eficiente e propositivo, focado no desenvolvimento de mercado. O resultado era previsível.

Lamentavelmente, essa inércia do regulador faz surgir no seu entorno soluções simplistas e que dificilmente endereçam os problemas associados à fraude, como desidratar a autarquia de suas competências, transferindo-a para o Banco Central, ou avançar na implantação do modelo de Twin Peaks, que divide a regulação e supervisão em torno de dois grandes objetivos: prudencial e de conduta. Essas “soluções” desconsideram que a falha reside não na estrutura, mas na execução dos poderes de polícia administrativa já existentes.

Afinal, é importante desmistificar alguns aspectos da crise. Ela não era uma decorrência necessária e natural da política agressiva de remuneração paga pelos CDBs emitidos pela referida instituição financeira. Além disso, ela não envolvia operações altamente sofisticadas ou obscuras, como as inúmeras denúncias e reclamações do período tentaram inutilmente demonstrar ao regulador. Naquilo que estava sob a supervisão da CVM, a anatomia da crise residia na precificação criativa de ativos ilíquidos — como precatórios e direitos creditórios – que sustentavam artificialmente o balanço da entidade. Em outras palavras, criou-se um ecossistema onde a revalorização agressiva de ativos de qualidade duvidosa ocorria diante da complacência regulatória.

Nesse sentido, as irregularidades identificadas encontraram sua grande avenida de crescimento em um tratamento normativo e fiscalizatório que se alimenta, de um lado, nas limitações de atuação do poder público e, de outro, em uma ausência de controles externos efetivos em relação à atuação dos agentes independentes e que atuam onde o regulador não está alcançando. Deveria parecer natural que a resposta mais imediata passasse pela discussão do fortalecimento regulatório dos gatekeepers — auditores e consultores independentes que ocupam posição estratégica para garantir a integridade das informações prestadas pelos agentes de mercado.

Isso exige empoderamento com responsabilidade. Em fundos de investimento, é inadmissível que a emissão reiterada de pareceres de auditoria com abstenção de opinião ou ressalvas não acione "gatilhos" automáticos no regulador, como a suspensão de novas captações ou a instauração de apurações. Da mesma forma, a reavaliação de ativos ilíquidos não poderia ocorrer sem laudos independentes que justifiquem os fundamentos econômicos do ajuste. Por outro lado, o fortalecimento da accountability passa por um tratamento rigoroso dos casos de omissões na identificação de irregularidades ou na adoção de técnicas e julgamentos que não possuam sólido respaldo acadêmico.

A análise do caso Master mostra que a problemática transcende a mera insuficiência de recursos orçamentários, evidenciando uma falha sistêmica na execução dos poderes de polícia administrativa. A "modernização" regulatória acabou por gestar um cenário de moral hazard ao negligenciar a supervisão de condutas fundamentais e desmobilizar estruturas que se alimentam da assimetria de informação entre o regulador e o regulado.

* Raphael Manhães Martins, advogado