O risco da incerteza tributária
O Dilema da MP 1.303: imagine tentar jogar xadrez com as regras mudando a cada jogada. Seria possível pensar em estratégia? Difícil. Essa é a sensação de muitos agentes econômicos diante da recorrente tentativa de taxar os títulos isentos, a bola da vez a MP 1.303/2025. Em seu texto original, a medida provisória prevê o fim da isenção de Imposto de Renda para uma série de investimentos: LCI, LCA, CRI, CRA, fundos imobiliários (FIIs), Fiagro, debêntures incentivadas e FI-Infra. A proposta substitui a alíquota zero vigente por uma possível alíquota fixa de 5%, a partir de 2026. Tudo pode acontecer. E nada também. A contar pelas últimas notícias até a conclusão deste artigo, fala-se em restringir a tributação “apenas” a LCIs e LCAs. Mas, como quase sempre ocorre nesse tipo de discussão, só saberemos mesmo quando (ou se) a medida for aprovada pelo Congresso.
Até o momento os CRI, CRA, Debêntures Financeiras e FIIs, FIAGROs e FI-Infra “escaparam” da taxação e ficaram “só” as LCI, LCA, LCD,LH e LIG. Mas isso se a MP for aprovada do jeito que está no relatório publicado no dia 24/09/25. A votação será na próxima terça feira, dia 30/09. Mas até lá a regra do xadrez pode mudar novamente.
Enquanto isso, reina um tipo peculiar de volatilidade: a da regulação/legislação. Em muitos momentos dos mercados, o que mais preocupa não é o nível das taxas ou dos impostos, mas sim sua previsibilidade. E previsibilidade é o oxigênio do capital de longo prazo.
Evidências recentes: dados de CRI e CRA de Ago/2025
Esse vai-não-vai deixaria Hamlet tremendo. E é, de fato, o que temos visto no mercado. Segundo dados do CR Data, os volumes acumulados de emissão de CRI até agosto de 2025 registraram uma queda de 31% em relação ao mesmo período de 2024. No caso dos CRAs, a retração foi menor, mas ainda relevante: 10,85%, com um volume de emissão R$ 23,9 bi menor que em 2023.
O impacto é amplificado porque os principais compradores desses títulos nos últimos anos têm sido fundos também isentos, como os FIIs e Fiagros. Esses, por sua vez, também enfrentam dificuldades para captar recursos, seja pela incerteza regulatória, seja pelos juros elevados. Como em um efeito dominó, a expectativa de tributação trava a captação de um elo, que por sua vez paralisa o outro.
A pergunta que paira é: até onde vai esse efeito em cadeia?
Impacto na economia real
Não se trata apenas de um soluço especulativo do mercado financeiro. Há impactos diretos na economia real. Tome como exemplo a construtora fictícia "Constructa Casas", que planejava captar via CRI no terceiro trimestre deste ano. Diante da instabilidade tributária e da aversão ao risco dos investidores, reprogramou seus fluxos de caixa e postergou novos empreendimentos. Investir no setor imobiliário hoje é como iniciar uma ponte sem saber se amanhã mudarão as leis da física.
No agronegócio, os efeitos são igualmente severos. Após dois anos de estresse em várias companhias do setor – e com eventos climáticos extremos afetando produção em diversos estados – o segmento agora se depara com mais uma camada de incerteza. A reação política já se manifesta: a Frente Parlamentar da Agropecuária intensificou sua articulação para tentar preservar os incentivos.
O problema não está apenas em se tributar, mas em como e quando se decide fazê-lo. A imprevisibilidade da regra é, muitas vezes, pior que a regra em si.
Como poderemos ver a abaixo, não é de hoje a tentativa de tributação destes ativos. Será que em algum momento conseguiremos escapar destas tentativas? Ou ainda: será que algum dia virá uma proposta que faça um “fade-out” da música que está sendo tocada para outra de maneira suave? Será que essa seria uma solução melhor?
Histórico: propostas anteriores sobre a isenção
A tentativa de tributar rendimentos hoje isentos não é nova. Desde pelo menos 2015, em meio à busca por ajuste fiscal, o governo propõe eliminar ou reduzir os benefícios fiscais para determinados instrumentos financeiros.
Jan 2015: Joaquim Levy defende a "harmonização" da tributação e sinaliza o fim da isenção de LCI/LCA.
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Dez 2015: MP 694 é apresentada; o Sen. Romero Jucá propõe tributação ampla de todos os investimentos, inclusive os isentos. A proposta não avança.
Ago 2017: equipe de Henrique Meirelles retoma o debate como solução para a crise fiscal. Sem avanço.
Jun 2021: Paulo Guedes propõe tributar dividendos, JCP e rendimentos de FIIs. O mercado reage mal; IFIX cai mais de 2% no dia do anúncio.
Set 2023: MP aumenta o número mínimo de cotistas para isenção de FIIs/FIAGRO, mirando os fundos exclusivos.
Jan 2025: Aprovada a reforma tributária (Emenda Constitucional), que inicialmente previa tributação dos rendimentos de FIIs e Fiagro, mas na redação final ficaram de fora. A Presidência vetou o trecho que impedia os FIIs e FIAGROs de serem taxados, mas o Congresso derrubou o veto em Jun/2025.
Jun 2025: O Executivo edita a MP 1.303/2025, encerrando a isenção de IR sobre diversos investimentos. Prevê alíquota fixa de 7,5% a partir de 2026 para LCI, LCA, LIG,LH e LCD - (somente novas emissões, o estoque permaneceria isento). A MP precisa de aprovação no Congresso e enfrenta resistência. Ainda não sabemos com certeza se os FII, FIAGRO, CRI e CRA escaparam “ilesos”.
De toda maneira, aparentemente ilesos não sairão. Ao que tudo indica há uma alteração na Lei 8.668 encomendada nesse pacote da MP, um jaboti que subiu a árvore (como essa alteração foi parar lá?). Mas vamos focar na tributação. Esse tema do regime caixa e dos 95% fica para outro artigo.
O resumo? A ideia de tributar isentos nunca saiu de cena. Apenas esperava o momento político oportuno.
Cenários e riscos
A definição sobre o futuro da MP 1.303 ainda está em aberto. Três cenários principais despontam no horizonte:
- Aprovação integral da MP: Todos os ativos hoje isentos passam a ter alíquota de 5% a partir de 2026. Impacto direto na rentabilidade. Provável fuga de recursos e reprecificação generalizada.
- Aprovação parcial/modulada: Isenção mantida para alguns instrumentos, como FIIs ou projetos de infraestrutura. Gera distorções setoriais e arbitragem tributária. (É o que se desenha no momento).
- Rejeição ou caducidade da MP: Alíquotas permanecem zeradas. O mercado ganha fôlego, mas a sensação de insegurança regulatória persiste. Prêmios de risco poderão aumentar.
Cada um desses cenários traz implicações distintas para investidores e empresas. O que todos têm em comum é a necessidade de adaptação rápida – e de margens de segurança maiores nas decisões.
Conclusão: prudência e alerta
A verdadeira questão não é se os títulos isentos serão tributados. É quem vai absorver o custo dessa mudança: o investidor, a empresa ou o consumidor? Com a arrecadação pressionada e o espaço fiscal reduzido, a busca por receitas vai continuar.
A história recente mostra que o tema volta sempre que o país se vê em aperto fiscal. Não há garantias de que uma vitória contra a MP 1.303 seja definitiva. Pode ser apenas um adiamento.
Portanto, a melhor estratégia talvez não seja tentar prever o que será aprovado, mas preparar-se para o que é plausível. Como disse Howard Marks, "a chave não está em acertar o futuro, mas em estar preparado para ele".
Investidores devem buscar diversificação fiscal, liquidez e resiliência. Avaliar ativos não apenas pelo retorno prometido, mas pela estabilidade do arcabouço regulatório que o sustenta. Porque, ao fim, não é o rendimento que garante tranquilidade. É a previsibilidade. E no Brasil? Parece que continuaremos a ter uma busca pela taxação destes ativos, parece ser uma questão mais de “quando” do que “se”. O tempo dirá.
Felipe Ribeiro é sócio diretor de Investimentos Alternativos do Clube FII, atua apoiando a regulação e autorregularão de securitização do mercado desde 2012, e é autor do primeiro livro dedicado a FIIs de CRI no Brasil