O Subprime Brasileiro chegou?

Diz-se que Mark Twain tenha falado que a “história não se repete, mas rima”. Howard Marks frequentemente se refere a esta ideia em seus memos e livros, mencionando que embora a história não se repita exatamente, ela costuma apresentar padrões ou “rimas” que nos ajudam a entender os ciclos de mercado – inclusive, um dos melhores livros que já li sobre mercado financeiro¹.

Busco ter cautela e passar o máximo de tranquilidade nas lives que participo e nos artigos que público, pensando justamente que quero passar paz quando me comunico. Mas realmente tenho ficado preocupado com alguns ativos que tenho visto sendo vendidos para as pessoas físicas – especialmente CRs (Certificados de Recebíveis), CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários) e CRAs (Certificados de Recebíveis do Agronegócios) – não vou entrar no mérito dos COEs (Certificados de Operações estruturadas) por que não acompanho este mercado de perto – mas como um todo as operações estruturadas indo para a mão das pessoas físicas, possivelmente sem o devido suitability sendo feito.

Crise do subprime e suas rimas com o mercado brasileiro atual

Uma analogia interessante pode ser feita com o livro The Big Short (A jogada do século: a história real do colapso financeiro, de Michael Lewis²), que retrata de forma detalhada como a crise do subprime nos Estados Unidos se desenvolveu a partir de produtos estruturados hipotecários, vendidos como extremamente seguros, mas que na realidade estavam repletos de riscos ocultos.

No enredo, poucos investidores enxergaram as falhas estruturais e aproveitaram a oportunidade de lucrar apostando contra o mercado. Esse cenário, em que títulos complexos e aparentemente rentáveis são colocados nas mãos de investidores pouco preparados, encontra paralelo no atual contexto brasileiro: CRs, CRIs e CRAs de menor porte, muitas vezes com estruturas intricadas e baixas garantias, estão sendo distribuídos para pessoas físicas que não compreendem plenamente os riscos assumidos.

Assim como no subprime americano, a “rima” atual envolve a probabilidade de inadimplência em larga escala caso haja qualquer abalo econômico, pois esses produtos dependem de variáveis específicas (setor imobiliário, agronegócio etc.) que podem sofrer fortes oscilações e, por consequência, expor os investidores a perdas significativas.

Oportunidade imperdível – só nas próximas 24 horas

Nos últimos anos, observamos o crescimento significativo de operações de CRI, CRA e CR no mercado brasileiro. Essas emissões, muitas vezes, chegam até o investidor de varejo por aquele influencer predileto – como uma oportunidade “imperdível”, com promessas de renda fixa superior à de títulos governamentais, atrelada à inflação ou ao CDI. No entanto, existe um risco considerável quando falamos de operações de menor porte, cuja liquidez e estrutura nem sempre são compreendidas por todos. Isso sem contar no acompanhamento de crédito / garantias que deve ser feito após a emissão dos títulos – coisa que a pessoa física do varejo não consegue (e nem tem tempo para fazer).

Nos últimos 2 anos surgiram opções de CRI e CRA de valores menores (e consequentemente com devedores com menor governança), e muitas dessas operações destinadas ao investidor de varejo. Mesmo que seja pelas vias não convencionais.

Por um lado, a democratização do acesso a novos produtos de renda fixa pode ser vista como positiva, mas do outro lado desta moeda muitas pessoas físicas acabam investindo ser ter pleno entendimento do: A) risco de crédito do devedor, B) estrutura legal e garantias (ou a falta delas), C) Liquidez do mercado secundário (ou a falta dela) e D) eventual subordinação e/ou complexidade de diferentes séries / tranches.

A crise do subprime, que teve seu ápice em 2008 nos EUA, pode servir de exemplo de como os produtos de crédito estruturado podem se tornar perigosos quando:

1. Há uma euforia em excesso de demanda por ativos de maior rendimento
2. Existem estruturas complexas (CDO, CLO, MBS etc.) que são a “capa” do risco final
3. Investidores não conhecem com profundidade os ativos lastro
4. Agências de classificação de risco podem falhar em avaliar corretamente o perigo
5. Há pouca transparência em relação à qualidade e originação dos créditos O-2-D (Originate to distribute)
6. Havia uma percepção geral que os ativos vendidos eram de alta qualidade

E isto se relaciona diretamente com os ativos estruturados que estão sendo vendidos no momento para as pessoas físicas de varejo no Brasil, mais ou menos de um ano para cá: