Resolução CVM 244 e ESG: um acerto regulatório que precisa ir além

08 de julho de 2026 às 16h54

A Resolução CVM nº 244, de 29 de maio de 2026, representa uma correção de rota importante. Ao alterar a Resolução CVM nº 193/2023, a autarquia retirou a obrigatoriedade geral de elaboração e divulgação, pelas companhias abertas, do relatório de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade.

A Resolução 193 havia adotado uma lógica escalonada: primeiro a divulgação voluntária e, em seguida, a obrigatoriedade para companhias abertas. A Resolução 244 preserva a possibilidade de divulgação, mas elimina a imposição universal. Esse movimento é correto — e, talvez mais importante, revela maturidade institucional.

A mudança é positiva porque recoloca a discussão no lugar adequado. Disclosure não é virtude abstrata. No mercado de capitais, informação deve ser útil, atual, material, comparável e economicamente justificável.

Toda informação adicional tem custo: coleta de dados, sistemas internos, controles, consultores, auditoria, revisão jurídica, treinamento de equipes, tempo da administração e exposição adicional à responsabilidade.

Esses custos não são pagos por uma entidade metafísica qualquer. São pagos pelos acionistas, direta ou indiretamente. Regular disclosure é, em boa medida, regular o uso de recursos alheios.

A Resolução 244 acerta ao reduzir esse peso regulatório. Em vez de impor um modelo uniforme a todas as companhias abertas, permite que cada uma avalie se a divulgação de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade faz sentido para sua realidade econômica, setor de atuação, estrutura interna, base de investidores e perfil de risco.

Uma companhia de mineração, energia, infraestrutura ou agronegócio pode ter razões evidentes para divulgar informações climáticas, ambientais ou socioambientais de forma padronizada.

Uma companhia de serviços, tecnologia ou varejo pode concluir que a adoção integral de determinado padrão gera mais custo do que benefício informacional. Essa avaliação pertence, em primeiro lugar, à administração, sujeita a seus deveres fiduciários e ao escrutínio do mercado.

O novo desenho também é superior porque reduz dois riscos correlatos: o cumprimento meramente ritualístico e o greenwashing. A Resolução 193, ao impor o relatório de sustentabilidade de maneira indistinta, poderia induzir companhias a produzir peças de ESG não porque houvesse materialidade financeira, demanda real de investidores ou utilidade informacional concreta, mas para cumprir tabela, administrar reputação e evitar críticas.

Nesse ambiente, a padronização obrigatória poderia criar uma aparência de virtude informacional: relatórios longos, defensivos e redigidos em linguagem burocrática, mais voltados à proteção reputacional da companhia do que à efetiva compreensão do investidor.

O resultado seria paradoxal: mais disclosure formal e menos transparência substantiva. A Resolução 244 dificulta esse greenwashing regulatório ao tornar a divulgação optativa.

Quem divulgar tende a fazê-lo porque identifica valor econômico, reputacional ou informacional concreto; quem não identificar esse valor não precisa fabricar uma narrativa ESG para satisfazer a norma.

A Resolução 244, contudo, não deve ser vista como ponto de chegada. Ela é um passo correto, mas ainda insuficiente. A questão central não é apenas saber se o relatório de sustentabilidade deve ser obrigatório ou voluntário.

A questão anterior, mais profunda, é saber se a CVM tinha mandato legislativo para transformar ESG, como categoria ampla, em objeto autônomo de disclosure obrigatório no Brasil. A meu ver, não tinha.

A competência normativa da CVM é ampla, mas não ilimitada. A Lei nº 6.385/1976 atribui à autarquia a função de regular e fiscalizar o mercado de valores mobiliários, proteger investidores, assegurar o funcionamento eficiente e regular do mercado e disciplinar a divulgação de informações por emissores.

A Lei das S.A. também autoriza a CVM a editar normas sobre demonstrações financeiras, relatório da administração, padrões contábeis e informações relevantes das companhias abertas.

Nada disso, porém, autoriza a autarquia a converter companhias abertas em instrumentos gerais de implementação de políticas públicas ambientais, sociais, trabalhistas ou climáticas. Há uma fronteira que não deve ser apagada.

Essa fronteira é a materialidade. Uma coisa é exigir que a companhia divulgue riscos ambientais, climáticos, trabalhistas, regulatórios ou reputacionais quando eles sejam materialmente relevantes para seu negócio ou para os valores mobiliários por ela emitidos.

Isso é disclosure de mercado de capitais em sentido próprio. Outra coisa, muito diferente, é exigir um relatório ESG abrangente porque se entende que o mercado deve induzir comportamentos vistos, por alguns como socialmente desejáveis. Isso já não é apenas proteção ao investidor. É política pública por via regulatória.

A distinção é essencial. Se uma companhia enfrenta risco material decorrente de licenciamento ambiental, transição energética, tributação de carbono, sanções administrativas, passivos trabalhistas relevantes, dependência de fornecedores expostos a práticas ilícitas, eventos climáticos extremos ou perda de contratos por critérios socioambientais, tais fatos devem ser divulgados nos termos ordinários da regulação do mercado de capitais.

Ninguém seriamente defende opacidade. O que se rejeita é a transformação de ESG em uma categoria autônoma e obrigatória de reporte, mesmo quando não houver demonstração concreta de materialidade financeira ou informacional.

Em texto anterior, ao tratar do mercado de capitais entre a mão invisível de Stigler e a mão protetora de Akerlof, sustentei que a regulação informacional deve equilibrar dois riscos. De um lado, a ausência de informação relevante pode gerar assimetria informacional, seleção adversa e perda de confiança. Essa é a lição associada a Akerlof.

De outro, o excesso de regulação pode criar custos desnecessários, favorecer incumbentes, elevar barreiras de entrada e impor ao mercado preferências que não necessariamente refletem a demanda dos investidores. Esse é o alerta de Stigler. O tema ESG expõe precisamente essa tensão.

A experiência norte-americana recente reforça esse ponto. Em 2024, a Securities and Exchange Comission (SEC), órgão regulador do mercado de capitais nos Estados Unidos da América, aprovou regras climáticas que exigiriam de companhias abertas norte-americanas divulgações específicas sobre riscos climáticos, emissões de gases de efeito estufa, governança de riscos climáticos e efeitos financeiros de eventos climáticos severos.

Essas regras foram imediatamente contestadas no Judiciário, tiveram sua eficácia suspensa pela própria SEC e, posteriormente, deixaram de ser defendidas pela Comissão. Em 29 de maio de 2026, a SEC propôs rescindir integralmente as regras climáticas, afirmando que elas excediam o escopo de suas atribuições legais, eram inconsistentes com uma abordagem de disclosure baseada em materialidade, extrapolavam as preocupações próprias das leis federais de valores mobiliários e impunham custos substanciais às companhias abertas e a seus acionistas.

O paralelo com a Resolução CVM 244 é evidente. A SEC propôs, muito recentemente, algo semelhante ao que a CVM fez: recuar de um modelo de disclosure climático ou ESG amplo, custoso e parcialmente descolado da materialidade específica de cada emissor.

A diferença é que a SEC explicitou, com maior clareza, a razão jurídica e econômica do recuo. Segundo o referido órgão estatal, obrigações de disclosure devem respeitar o mandato legal do regulador, ser guiadas pela materialidade, evitar o efeito prático de ditar comportamento empresarial e somente ser impostas quando os benefícios esperados justificarem os custos. Essa formulação serve perfeitamente ao debate brasileiro.

Também é relevante a decisão do Fifth Circuit em Alliance for Fair Board Recruitment v. SEC, de 11 de dezembro de 2024. O caso não envolvia clima, mas regras de diversidade da Nasdaq aprovadas pela SEC.

A Nasdaq havia adotado regras exigindo que companhias listadas divulgassem informações sobre características raciais, de gênero e de orientação sexual de seus administradores, bem como tivessem — ou explicassem por que não tinham — determinados níveis de diversidade no conselho.

O Tribunal anulou a ordem da SEC que havia aprovado essas regras. A razão central é altamente relevante: uma regra não se torna válida simplesmente porque é apresentada como regra de disclosure. A informação exigida deve guardar relação real com os fins da legislação de mercado de capitais.

O Fifth Circuit também invocou a major questions doctrine para lembrar que agências administrativas não possuem autoridade inerente: são criaturas da lei e somente podem exercer os poderes que o legislador lhes conferiu.

Quando uma agência pretende regular matéria de grande relevância econômica e política, localizada fora de seu domínio ordinário, deve apontar autorização legislativa clara. Essa lição é útil para o Brasil, ainda que os sistemas jurídicos sejam diferentes.

A CVM não é legislador. Pode exigir informação material para investidores. Não deve transformar temas socialmente relevantes, mas juridicamente externos ao núcleo do mercado de capitais, em obrigações gerais de reporte sem mandato legislativo específico.

É preciso, contudo, ser tecnicamente preciso. No caso climático da SEC, ainda não houve decisão final de mérito declarando a invalidade das regras por falta de autoridade.

O que existe é um conjunto de fatos regulatórios e processuais muito significativo: contestação judicial, suspensão da eficácia, abandono da defesa pela SEC, ordem do Eighth Circuit mantendo o caso em suspenso até que a SEC reconsidere as regras por notice-and-comment rulemaking ou retome sua defesa, e, agora, proposta formal de revogação integral.

Já no caso da diversidade da Nasdaq, houve decisão judicial de mérito, com anulação da aprovação dada pela SEC. O conjunto, lido corretamente, aponta na mesma direção: reguladores de valores mobiliários não podem converter disclosure em licença geral para implementar políticas públicas amplas.

A Resolução 193 aproximava-se demais da mão protetora. Presumia que a padronização compulsória de informações de sustentabilidade seria, por si só, benéfica ao mercado.

Mas essa presunção deveria ter sido submetida a um teste mais rigoroso. Qual falha de mercado estava sendo corrigida? A informação exigida era material para todos os emissores? O custo de observância era proporcional ao benefício esperado? Havia alternativas menos gravosas? A obrigação favorecia investidores ou apenas importava para o mercado brasileiro uma agenda regulatória produzida em outros ambientes institucionais?

A Resolução 244 parece reconhecer, ainda que implicitamente, que a resposta anterior era excessiva. Ao revogar a obrigatoriedade, a CVM devolveu ao mercado parte da função de separar informação útil de informação reputacional.

Também reduziu o incentivo para que companhias produzam relatórios cosméticos, destinados mais a atender expectativas regulatórias ou reputacionais do que a informar investidores.

Investidores que valorizem relatórios estruturados de sustentabilidade poderão premiar companhias que os divulguem. Companhias que enxerguem benefício econômico, reputacional ou estratégico na divulgação poderão adotá-la.

Companhias para as quais o relatório não agregue valor relevante poderão deixar de produzi-lo. O preço, o custo de capital, a liquidez e a preferência dos investidores farão seu trabalho. Às vezes, o mercado não precisa de sermão: precisa apenas de informação material.

Ainda assim, permanece uma ambiguidade. O modelo voluntário com explicação pode, na prática, aproximar-se de uma quase-obrigatoriedade. A exigência de que a companhia explique a não divulgação cria um ônus reputacional.

A companhia não apenas decide não produzir determinado relatório; ela deve justificar publicamente por que não o fez. Dependendo da postura futura da CVM, de investidores institucionais, consultorias de voto, agências de rating e formadores de opinião, o ‘pratique ou explique’ pode transformar-se em ‘pratique, ou prepare-se para explicar-se indefinidamente’.

Esse ponto merece atenção. Se a divulgação é voluntária, a não divulgação não deveria ser tratada como desvio. Bastaria permitir que a companhia informasse, de modo objetivo, que não arquivará relatório de sustentabilidade nos padrões da Resolução 193.

A administração não deveria ser obrigada a defender, perante o mercado, uma decisão legítima de alocação de recursos, salvo quando houver fato material específico que exija divulgação nos termos das regras gerais de informação relevante.

A CVM deveria, portanto, aprofundar o tema. O próximo passo seria deixar claro que ESG, como rótulo abrangente, não constitui por si só informação obrigatória para fins de disclosure. O que pode ser obrigatório é a divulgação de fatos específicos e materialmente relevantes.

O critério não deve ser a adesão a uma agenda, mas a relevância da informação para a decisão de investimento. Essa abordagem protegeria investidores sem transformar a companhia aberta em repartição pública terceirizada de políticas ambientais e sociais.

Também há uma questão democrática. Se o Brasil deseja impor às companhias abertas um regime amplo de reporte ESG — envolvendo clima, emissões, diversidade, direitos humanos, cadeia de fornecedores, comunidades afetadas, práticas trabalhistas e impactos sociais — isso deve decorrer de lei.

O Congresso Nacional pode fazê-lo. Se o fizer, a CVM poderá regulamentar tecnicamente a matéria dentro dos limites do mandato recebido. Mas, sem autorização legislativa clara, a autarquia deve permanecer no território que lhe é próprio: informação material para investidores e funcionamento adequado do mercado de valores mobiliários.

A Resolução 244, nesse contexto, deve ser saudada. Ela reduz custo regulatório, prestigia a liberdade empresarial, respeita a diversidade de emissores e preserva a possibilidade de divulgação voluntária para companhias que enxerguem valor nessa prática.

Ao mesmo tempo, evita impor a todas as companhias abertas um modelo único, caro e possivelmente desproporcional. Boa regulação não é a que obriga todos a fazerem a mesma coisa.

É a que assegura que informações relevantes cheguem ao mercado com qualidade, tempestividade e comparabilidade, sem destruir valor no caminho.

O ponto final, contudo, ainda não foi escrito. A CVM está correta ao recuar, mas deveria explicitar a razão do recuo: ESG não deve ser objeto autônomo de disclosure obrigatório por parte das companhias abertas, salvo quando seus elementos sejam materialmente relevantes para o investidor. Sustentabilidade pode ser financeiramente relevante.

Riscos climáticos podem ser relevantes. Passivos ambientais podem ser relevantes. Questões trabalhistas podem ser relevantes. Mas ESG, como agenda geral, não se confunde automaticamente com informação material.

No mercado de capitais, transparência não é sinônimo de abundância documental. A boa regulação deve proteger o investidor contra o silêncio relevante, não contra a liberdade empresarial de não produzir relatórios que o mercado não demandou. A Resolução 244 dá um passo importante nessa direção. Falta completar o percurso: reconhecer que a CVM deve regular disclosure material, não transformar ESG em dever regulatório sem mandato legislativo claro.

Marcelo Godke é sócio de Godke Advogados