Da ação à cota: fundos imobiliários e os limites da lógica condominial
O crescimento recente dos fundos imobiliários costuma ser descrito por meio de indicadores conhecidos: expansão da base de cotistas, aumento do patrimônio líquido da indústria, maior liquidez no mercado secundário e consolidação dos FIIs como um dos principais instrumentos de acesso do investidor pessoa física ao mercado de capitais. Esses dados são relevantes, mas talvez não revelem a transformação mais importante ocorrida nos últimos anos. O aspecto verdadeiramente novo desse mercado não é quantitativo. É institucional.
A Lei nº 8.668/1993 foi concebida para disciplinar um veículo destinado à comunhão de recursos voltados ao investimento imobiliário. A opção legislativa foi estruturar o fundo imobiliário como condomínio especial, submetendo os ativos ao regime da propriedade fiduciária do administrador e organizando a relação entre os cotistas segundo categorias próprias desse modelo jurídico. Sob esse aspecto, pouca coisa mudou desde a edição da lei. Os fundos imobiliários continuam sendo condomínios especiais, e não há razão para sustentar qualquer aproximação dogmática entre a posição jurídica do cotista e a do acionista de uma companhia aberta.
O mercado, contudo, deixou de operar segundo as premissas econômicas que justificavam esse desenho normativo.
As cotas de fundos imobiliários passaram a ser negociadas diariamente em bolsa como ativos de renda variável, competindo diretamente com as ações pela alocação do capital dos investidores. O preço das cotas resulta da interação entre oferta e demanda, sua rentabilidade depende do desempenho dos ativos integrantes da carteira e seu comportamento é influenciado pelos mesmos fatores macroeconômicos e financeiros que afetam os demais instrumentos negociados no mercado de capitais. A diferença de natureza jurídica entre ações e cotas permanece inalterada. O mercado, contudo, passou a submetê-las a uma dinâmica econômica progressivamente mais semelhante, aproximando os problemas de governança associados a ambos os instrumentos sem reduzir a distância dogmática que continua a separá-los.
Os números da própria B3 ilustram essa mudança. Enquanto a base de investidores pessoas físicas ativos em ações permaneceu relativamente estável ao longo dos últimos anos, o número de cotistas de fundos imobiliários ultrapassou a marca de três milhões. Paralelamente, o patrimônio líquido da indústria continuou crescendo ao mesmo tempo em que o investimento médio por cotista diminuía de forma consistente. O resultado foi a consolidação de um mercado caracterizado por elevada dispersão da titularidade, intensa negociação secundária e predominância de investidores de varejo.
Essa transformação dificilmente pode ser compreendida sem considerar o ambiente institucional que a acompanhou. Entre os fatores que contribuíram para a expansão da indústria, ocupa posição de destaque o regime tributário inaugurado pela Lei nº 11.033/2004, cujo potencial econômico somente se revelou plenamente à medida que o mercado de capitais brasileiro amadureceu e a indústria de fundos imobiliários ganhou escala. A isenção do imposto de renda incidente sobre os rendimentos distribuídos às pessoas físicas, desde que observados os requisitos legais, reduziu significativamente o custo de acesso ao investimento e desempenhou papel relevante na formação de um mercado secundário líquido e amplamente pulverizado. A profissionalização da gestão, a expansão das plataformas digitais de investimento, o amadurecimento do mercado de capitais brasileiro e o aumento da participação do investidor de varejo também contribuíram para esse processo. Ainda assim, parece difícil sustentar que a indústria teria alcançado sua dimensão atual sem um desenho tributário deliberadamente orientado à ampliação da base de investidores.
O crescimento da indústria, entretanto, não constitui o principal desafio regulatório. O que efetivamente se alterou foi a estrutura de incentivos produzida por esse mercado.
Em estruturas compostas por número reduzido de investidores, a coordenação entre os participantes e o monitoramento da administração tendem a ocorrer de maneira relativamente simples. À medida que a titularidade se pulveriza, porém, o custo individual de acompanhar a gestão permanece concentrado naquele que o suporta, enquanto os benefícios decorrentes desse monitoramento são compartilhados por toda a coletividade de investidores. Em consequência, torna-se racional que cada participante reduza seu esforço individual de fiscalização, transferindo implicitamente aos demais o ônus de acompanhar a atuação dos administradores e gestores. A dispersão da titularidade não conduz necessariamente a maior litigiosidade; ela tende, antes, a produzir dificuldades de coordenação, reduzida participação nas deliberações coletivas e ampliação da assimetria informacional entre aqueles que administram o patrimônio e aqueles que nele investem.
Esse fenômeno não é exclusivo dos fundos imobiliários. Foi precisamente para enfrentar estruturas dessa natureza que o direito societário das companhias abertas desenvolveu parcela significativa de seus mecanismos contemporâneos de governança. A disciplina dos conflitos de interesse, o fortalecimento dos deveres fiduciários, o aperfeiçoamento dos mecanismos deliberativos e a redução das barreiras ao exercício dos direitos dos investidores não constituem atributos inerentes à sociedade anônima enquanto categoria jurídica. Correspondem, antes, a técnicas regulatórias concebidas para responder aos incentivos produzidos por mercados caracterizados pela dispersão da titularidade e pela profissionalização da administração.
Essa constatação permite deslocar o debate sobre a evolução dos fundos imobiliários para um plano distinto daquele em que ele normalmente é colocado. A questão relevante não consiste em discutir se esses veículos continuam sendo condomínios especiais (porque continuam), nem em sustentar uma aproximação conceitual entre cotas e ações, porque ela não existe. A questão consiste em compreender por que institutos juridicamente distintos passam a incorporar soluções regulatórias semelhantes quando passam a operar em ambientes econômicos organizados por estruturas de incentivos convergentes.
Sob essa perspectiva, a evolução recente da regulamentação dos fundos imobiliários deixa de ser percebida como mera atualização técnica de um regime jurídico concebido há mais de três décadas. Ela passa a representar um exemplo particularmente expressivo de um fenômeno mais amplo de convergência regulatória no mercado de capitais: técnicas originalmente desenvolvidas para enfrentar problemas de governança em companhias abertas passam a ser progressivamente incorporadas ao regime dos fundos imobiliários, não porque esses veículos tenham perdido sua identidade jurídica, mas porque passaram a enfrentar desafios institucionais cuja lógica econômica se aproxima daquela que justificou o desenvolvimento dessas soluções em primeiro lugar.
É a partir dessa chave de leitura que a evolução regulatória recente dos fundos imobiliários deve ser compreendida.
Se a expansão dos fundos imobiliários alterou a estrutura de incentivos produzida por esse mercado, seria natural esperar que as primeiras respostas surgissem antes mesmo de qualquer alteração normativa relevante. Foi exatamente o que ocorreu. Muito antes da abertura da Consulta Pública SDM nº 06/25, a própria indústria já vinha adaptando seus regulamentos e sua prática operacional para enfrentar problemas que dificilmente poderiam ser explicados apenas pela disciplina tradicional do condomínio especial.
A profissionalização crescente da indústria levou à progressiva especialização das funções desempenhadas pelos diversos prestadores de serviços do fundo. Administradores fiduciários passaram a concentrar-se na supervisão da estrutura jurídica e regulatória do veículo, enquanto gestores assumiram protagonismo cada vez maior na definição da estratégia de investimentos, na negociação dos ativos e na condução da política de alocação do patrimônio. Paralelamente, distribuidores, escrituradores, consultores especializados e demais participantes passaram a exercer funções cada vez mais relevantes dentro da organização do fundo. Embora essa divisão de atribuições já encontrasse respaldo na regulamentação vigente, sua sofisticação prática passou a exigir critérios progressivamente mais claros para a identificação das responsabilidades de cada agente, especialmente em situações de conflito ou de falhas na condução dos negócios.
A evolução dos regulamentos dos próprios fundos revela movimento semelhante. Cláusulas relacionadas a conflitos de interesse, procedimentos de aprovação de determinadas operações, mecanismos de divulgação de informações e regras específicas sobre convocação e funcionamento das assembleias passaram a ocupar espaço significativamente maior do que ocupavam nas primeiras gerações de FIIs. Não se trata de mera expansão documental. A alteração do conteúdo regulatório reflete uma mudança na natureza das preocupações dos participantes do mercado. À medida que a administração do patrimônio se tornou mais sofisticada e a base de investidores mais pulverizada, aumentou também a necessidade de disciplinar a forma pela qual decisões potencialmente conflitantes seriam tomadas e fiscalizadas.
Esse processo não decorre de uma aproximação conceitual entre fundos imobiliários e companhias abertas. Decorre do fato de que ambos passaram a conviver com estruturas organizacionais marcadas por administração profissionalizada, dispersão da titularidade e crescente dificuldade de coordenação entre os investidores. A natureza jurídica dos institutos permanece distinta; os incentivos produzidos pelo ambiente em que ambos operam passaram, contudo, a apresentar traços de evidente convergência. É justamente essa convergência de incentivos — e não qualquer identidade dogmática — que explica a circulação de determinadas técnicas de governança entre institutos juridicamente diversos.
A Consulta Pública SDM nº 06/25 insere-se nesse contexto.
Sua relevância ultrapassa as alterações específicas que propõe. Mais importante do que cada modificação individualmente considerada é o diagnóstico institucional que parece orientar o conjunto da reforma. A leitura sistemática da minuta revela que o foco regulatório deixa de concentrar-se predominantemente na disciplina dos ativos integrantes do patrimônio do fundo para voltar-se, de maneira muito mais intensa, à organização dos processos decisórios, à definição das responsabilidades dos prestadores de serviços e ao fortalecimento dos mecanismos de atuação coletiva dos cotistas.
Esse deslocamento pode ser percebido, em primeiro lugar, na disciplina das competências atribuídas ao administrador fiduciário e ao gestor. A proposta não parece buscar apenas uma distribuição mais precisa de atribuições. Em estruturas organizacionais relativamente simples, a concentração de responsabilidades em um único agente pode representar solução eficiente. À medida que a gestão dos fundos se torna mais especializada, entretanto, essa mesma concentração tende a ampliar zonas de incerteza quanto à identificação dos responsáveis por cada decisão, dificultando tanto o monitoramento pelos cotistas quanto a própria atuação do regulador. A delimitação mais clara das competências de cada prestador de serviço reduz essas ambiguidades e permite que a responsabilização acompanhe, com maior fidelidade, a efetiva distribuição das funções desempenhadas no cotidiano da administração do fundo.
A mesma preocupação pode ser identificada na revisão das regras assembleares. A exigência de quóruns qualificados constitui mecanismo tradicional de proteção dos investidores e de legitimação das deliberações coletivas. Essa solução, contudo, pressupõe um ambiente no qual a participação dos cotistas seja institucionalmente viável. Em mercados marcados por elevada pulverização da titularidade, a manutenção de percentuais concebidos para outra realidade pode comprometer o próprio funcionamento das assembleias. A proposta de revisão dos quóruns parece partir exatamente desse diagnóstico: preservar a capacidade deliberativa do órgão coletivo exige reconhecer que a legitimidade das decisões não depende apenas do percentual formal de participação, mas também da possibilidade concreta de formação da vontade coletiva.
Raciocínio semelhante explica o fortalecimento dos mecanismos de representação dos cotistas. A redução das barreiras para eleição de representantes e para provocação de determinadas deliberações assembleares procura diminuir os custos de coordenação inerentes a mercados altamente pulverizados. Quanto maior o número de investidores e menor a participação individual de cada um deles, mais difícil se torna a organização espontânea de interesses comuns. Facilitar a representação coletiva constitui, nesse contexto, menos uma ampliação de direitos do que um mecanismo destinado a tornar efetivos direitos cuja existência formal, isoladamente, já não se revela suficiente.
O mesmo padrão pode ser observado nas propostas relacionadas à liquidez das cotas e aos mecanismos de saída dos investidores. Instrumentos como a oferta pública de aquisição de cotas pela própria classe ou a recompra para cancelamento não alteram a natureza jurídica do fundo nem importam categorias próprias do direito societário. O que fazem é oferecer soluções para situações em que a estrutura tradicional do condomínio se mostra pouco eficiente para lidar com as necessidades de um mercado organizado em torno da negociação contínua de ativos e da ampla dispersão de investidores.
Consideradas em conjunto, essas alterações parecem revelar uma característica comum. Elas não procuram redefinir a natureza jurídica dos fundos imobiliários, mas adaptar sua estrutura de governança às exigências de um mercado substancialmente diferente daquele existente quando a disciplina desses veículos foi concebida. É justamente por isso que determinadas soluções desenvolvidas no âmbito das companhias abertas passam a revelar utilidade também para os fundos imobiliários: não porque os institutos se confundam, mas porque ambos passaram a enfrentar desafios organizacionais que exigem respostas funcionalmente compatíveis.
Essa constatação fornece a chave para compreender os desenvolvimentos mais recentes da própria experiência jurisprudencial. À medida que os conflitos relevantes deixam de concentrar-se exclusivamente na administração do patrimônio imobiliário e passam a envolver questões relacionadas à distribuição de competências, deveres fiduciários, conflitos de interesse e proteção dos investidores, torna-se igualmente natural que os tribunais e a Comissão de Valores Mobiliários passem a enfrentar controvérsias cuja lógica já não se limita às categorias tradicionais do direito dos fundos de investimento. Atualizado!
Autoria de Farley Menezes, Sócio-fundador de M2 Law