“A roupa do mercado de crédito ficou pequena para alguém que cresceu rápido. Vamos fazer um diagnóstico e propor melhorias, como fazemos em ações”

28 de agosto de 2024 às 09h00

Criada em 2006, fruto de uma iniciativa de investidores institucionais financeiros e independentes, a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (AMEC) tem um longo histórico de atuação em defesa dos direitos de acionistas minoritários. Foram inúmeros os casos em que a entidade foi convocada a questionar iniciativas que desrespeitavam os minoritários ou feriam as melhores práticas de governança. Toda esta expertise acumulada em quase 20 anos em defesa dos acionistas do mercado de ações terá agora outro foco.

A AMEC começou a militar também no mercado de dívida no mesmo modelo, sentando-se à mesa em situações de litígio, fazendo diagnósticos e propondo melhorias. “O modelo de mercado de crédito se tornou grande para o arcabouço regulatório e para o ambiente de proteção que tem hoje. A roupa do mercado de crédito ficou pequena para alguém que cresceu rápido nos últimos anos”, comenta Fabio Coelho, presidente da AMEC.

Em entrevista à Capital Aberto, o executivo falou da ampliação do escopo de atuação da entidade, sobre o modelo de Corporation, comum no mercado de ações, e sobre o que o mercado aprendeu em episódios como de Americanas.

Como você avalia a evolução do mercado de capitais na última década?

Foi bem profícua. O Novo Mercado, que completa 25 anos no ano que vem, reflete boa parte desses avanços que a gente vivenciou no mercado de capitais, que ainda é relativamente pequeno na comparação internacional, quando olhamos as economias mais maduras. Mas que, mesmo com essas limitações que a realidade nos impõe, teve aprimoramentos que são inegáveis e avanços que foram importantes para consolidação do mercado brasileiro. Mais recentemente, a gente percebeu um crescimento silencioso do mercado de dívida a ponto dele se tornar relevante para a economia brasileira. Isto explica a decisão de ampliar o nosso escopo de atuação para dar mais atenção a um mercado que há cinco ou sete anos era pequeno do ponto de vista de liquidez, mas que ganhou uma conotação de relevância, principalmente após o encerramento de um ciclo de liquidez do mercado de ações um pouco depois da pandemia e após uma janela de IPOs de setembro de 2021.

O que você destaca como relevante neste período de três anos?

A gente viu esse aumento de liquidez do mercado de crédito. O ambiente de negócios dentro do próprio mercado de capitais mudou com gestoras que começaram a se dedicar especificamente a este mercado, além de novas teses de investimento e assets que se sofisticaram. A sofisticação no mercado de crédito foi maior do que em outros mercados, a ponto de termos, inclusive, teses de special situations ganhando espaço. O modelo de mercado de crédito se tornou grande para o arcabouço regulatório e para o ambiente de proteção que tem hoje. A roupa do mercado de crédito ficou pequena para alguém que cresceu rápido nos últimos anos.

Na sua visão, o mercado de renda variável hoje, do ponto de vista regulatório e de instrumentos de autorregulação, é mais avançado do que o mercado de crédito?

Ainda que tenhamos dificuldades e lições a serem endereçadas, no mercado de renda variável é inegável que é um mercado sofisticado, maduro a ponto de a gente ter regras de assembleias, de disclosure de informações e áreas de RI preparadas para lidar com demandas das bases acionárias. Isto não pode ser dito no mercado de dívida, em CRI, CRA, debênture, por exemplo, está se construindo este caminho que hoje não é tão bem desenvolvido quanto à renda variável. O mercado de crédito tem uma característica, de ser muito contratual. É diferente do mercado de ações. Quando eu digo, comprei uma ação da empresa A ou B eu sei quais são os meus direitos como acionista, dependendo do segmento de listagem onde a empresa está situada. Hoje, quando eu compro uma de debênture, um título securitizado, eu não sei exatamente quais são meus direitos porque podem ser diferentes no título da empresa A em relação à B. Pode parecer pouca coisa, mas não é porque difere muito de uma empresa para outra. Quando alguém faz um IPO, que tem um padrão, pode ocorrer questionamentos, mas tem padrão.

A AMEC é muito conhecida pela atuação no mercado de ações, em defesa dos minoritários. A ideia é olhar também para o mercado de dívida?

Se eu tivesse que resumir o caminho que a gente vai seguir nos próximos meses eu te diria que são dois principais aspectos. Um bom diagnóstico que a gente está em fase final de elaboração. A partir desse diagnóstico faremos propostas. O diagnóstico que a gente está formatando na fase final já mostra que a gente tem diferentes demandas e necessidades dentro do mercado de crédito até por conta de intermediários desse mercado que não encontram correspondentes no mercado de ações. A gente está falando de agentes fiduciários, de securitizadoras, de registradoras, ou seja, é um ambiente de muitos players. Existe uma visão de que parte dos problemas desse mercado vem de alguma assimetria da informação que não chega igual para todo mundo, seja para o credor na ponta final, ou intermediários dessa cadeia e que, em geral, essa assimetria de informação vem acompanhada de alguns conflitos de interesse. São problemas desta naturezas que a gente identificou.

A partir deste diagnóstico, o que a AMEC pretende fazer? Qual o próximo passo?

A gente quer propor melhorias que vão ter diferentes esferas. Entendemos que algumas pedras fundamentais precisam vir da legislação, outras de uma regulação da CVM com alguns pontos que reflitam esse crescimento rápido do mercado de dívida que vimos nos últimos anos. Fundamentalmente eu diria que talvez a maior parte venha de melhores práticas de mercado que, possivelmente, vão ser sujeitas a uma adoção voluntária. A gente entende que a autorregulação funciona muito bem para o mercado de uma maneira geral, mas dado esse crescimento rápido também gostaríamos de propor, numa linha de autorregulação e de adoção voluntária pelas companhias emissoras. O investidor já saberia minimamente quais são os riscos, as regras a que ele estaria sujeito, se houvesse uma adoção voluntária, um código de melhores práticas ou algo dessa natureza. Isto dá um pouco da dimensão do que a gente pretende fazer por aqui.

O investidor brasileiro ainda tem a impressão de que investir na renda variável é muito mais arriscado do que no crédito privado, você concorda?

A gente precisa separar um pouco desse arcabouço informacional e regulatório para fazer essa comparação do que é mais arriscado. Eu não vou nem entrar na discussão porque cada produto tem seus riscos inerentes. Não dá para dizer de maneira absoluta que esse mercado é mais arriscado do que o outro. Dito isto, nós temos uma visão de que olhando esse desenvolvimento informacional, sem sombra de dúvida, o mercado de ações está mais bem instruído, preparado. Isso se reflete na necessidade da companhia em determinadas situações divulgar um comunicado ao mercado, um fato relevante, de ter assembleia de acionistas e com prazos claros. E na dinâmica a gente nem de longe tem esse mesmo grau de desenvolvimento no mercado de crédito privado. É exatamente o que a gente quer aperfeiçoar. A AMEC tem muita experiência de lidar com casos concretos no mercado de capitais. É o carro-chefe da AMEC, debater um fato concreto e promover uma construção crítica. Começamos o mesmo processo no mercado de crédito.

A AMEC já começou este trabalho de aproximação com o mercado de dívida privado?

Temos um fórum que durante muito tempo era exclusivo de discussão entre associados, que era a comissão técnica. Ao lado da comissão técnica, criamos agora a comissão de crédito privado, a CCP. Essa comissão reúne profissionais de dentro das gestoras que são especialistas em crédito. O que eu quero dizer com isso? O hedge de equity continua participando dos nossos debates na comissão técnica. Mas agora estamos nos aproximando de um público que é relativamente novo. O primeiro caso que a gente discutiu foi um CRI da Vibra. Chamamos uma reunião, ouvimos vários pontos de vista e comentamos internamente que, diferentemente do mercado de ações, ainda não temos uma jurisprudência para lidar com discussões de crédito. Mas estamos reunindo esses pontos e diferentes visões exatamente para formar a nossa opinião sobre muitos desses assuntos. Tivemos uma reunião de caso concreto, mas nos bastidores a gente tem se deparado com um monte de outras situações. E vemos que falta informação. A gente está amadurecendo aqui, conversando com o público que também não é, digamos assim, familiarizado com a atuação da AMEC. Eu me refiro a escritórios de advocacia especializados no desenho de contratos de crédito, especializados em processos de recuperação judicial, conversando com securitizadoras, com agentes fiduciários, com registradoras, e com bolsas, no plural.

Dentro da proposta de trabalho da AMEC, no ambiente do crédito privado, poderia ser algo que conflitasse com a autorregulação da Anbima?

Boa pergunta. Nós somos muito parceiros da Anbima e a nossa premissa de funcionamento é de que a autorregulação do mercado de capitais só é feita pela Anbima. A contribuição da AMEC no mercado de crédito será como ocorre no de ações, discutir casos e sugerir aperfeiçoamentos. Atuaremos em diferentes esferas. Tem a esfera regulatória e de legislação, mas tem outras que veem em linha de melhores práticas dos agentes de mercado. E eu não estou, necessariamente, me referindo a algo que deve ser incorporado em autorregulação ou não.

Me dá um exemplo de como funcionaria.

Eu explico. Há cerca de uns dois ou três anos, a gente editou, um guia de melhores práticas de prevenção ao insider trade, entendendo que muitos problemas do mercado de capitais vinham dali. Ou seja, é uma contribuição que a AMEC traz da sua experiência para o mercado, mas que não necessariamente precisa virar regulação ou autorregularão. Simplesmente numa linha de contribuições. Queremos atuar em diferentes esferas e não ficar preso, como fazemos até hoje com a Lei das SAs.

No Brasil, comparado com outros mercados mais maduros, a proporção de empresas com
acionista ou grupo de controle é maior. Nunca é tão pulverizado. Por que isto ocorre?

A despeito da ausência de operações de IPOs, a gente teve os processos de privatização acontecendo nos últimos anos, começou talvez de maneira mais marcante com a BR Distribuidora que depois virou Vibra, em 2019, na sequência tivemos o processo da Eletrobras, Copel e agora a Sabesp. Essa dinâmica dessas companhias que se tornaram Corporation trouxe de volta um debate que ocorreu depois do processo de privatização da década de 1990 e início da década de 2000 até a criação do Novo Mercado, parte em resposta àquelas privatizações. É de fato uma das características do mercado de capital brasileiro a predominância de empresas com controle definido. A lei das SAs traz diferentes requisitos para definição do que é um acionista ou um controlador. Grosso modo é 50% mais um. Quando um investidor controlador deixa de ter mais de 50% das ações ele formalmente perde, pela definição do livro texto, esta condição, mas todos sabem que com percentual elevado ele permanece na prática tendo controle.

A tendência de redução nas ações em circulação no mercado não piora isto?

De fato, isto se torna mais relevante porque nos últimos anos vem caindo o free float deliberadamente, seja por regras da bolsa ou por aumento dos waivers, que são dados para que as companhias tenham, numa linha de exceção, um volume de ações em circulação reduzido. A gente acaba reforçando esse ambiente de controle e num ambiente de ações em circulação reduzido, a vida dos demais investidores acaba se tornando difícil do ponto de vista de organização dentro da companhia. E mais. A lei societária acaba criando um ambiente de equilíbrios, freios e contrapesos definindo obrigações, direitos de todos. Os investidores minoritários têm também direitos que advêm exatamente desse equilíbrio de forças. Como a possibilidade de indicar representantes para um Conselho Fiscal, possibilidade que você tem de eleger no voto os conselheiros independentes, sempre buscando o equilíbrio de forças. Quando você tem um acionista de referência que talvez não preencha todos os requisitos de um controlador você deixa de ter esse equilíbrio de forças, deixa de trazer direitos para os investidores, obrigações para os acionistas de referência. A gente entende que existe um hiato do ponto de vista de regras que poderia ser colocado para trazer um ambiente um pouco mais justo e igualitário no ambiente corporativo.

A AMEC tem alguma proposta neste sentido?

A gente não chegou a estabelecer uma linha de propostas específicas, porque a gente entende que esse debate é importante e precisaria ser feito por parte do mercado, mas a provocação de que essa é uma necessidade ficou clara em diversos episódios recentes em que a presença de um acionista de referência foi relevante para o fechamento do negócio especialmente em situações de conflitos de interesse que surgem quando esse acionista de referência faz as vias de controlador. Tem ali o poder de tomar decisões a despeito da presença de outros investidores.

Falando de governança, tem diferença quando a gente tem uma empresa de capital pulverizado ou uma Corporation?

Essa é um problema clássico da governança a ponto de termos de dizer que a natureza dos problemas que advém de empresas com controle de empresas de capital disperso são distintos. É difícil a gente comparar a natureza dos problemas porque quando a gente tem uma Corporation, um acionista de referência, a maior preocupação do ponto de vista de governança é a falta de supervisão que o conselho poderia fazer para os executivos da companhia. Na expressão do mercado é dizer que esta companhia foi capturada pelos executivos. É preciso de um nível de maturidade muito grande do relacionamento entre os conselheiros para que essas decisões relevantes na companhia sejam feitas no melhor interesse da companhia e não necessariamente de um grupo que isoladamente não detém o controle das ações. Num ambiente desse, executivos podem ter uma atuação perniciosa, capturar valor de curto prazo. Isso faz com que a dinâmica de problemas de governança seja realmente distinta entre esses grupos de governança.

Americanas é um caso em que benefícios imediatos postos em primeiro plano. Acha que o mercado aprendeu algo com o episódio?

Eu tenho repetido que todos esses episódios que os mercados enfrentam a gente vê um fortalecimento dos comitês de auditoria das empresas. E os mais famosos acabam vindo do Estados Unidos onde a gente viu um fortalecimento muito grande do modelo de Governança, Risco e Controle, com o Sarbanes-Ox, por exemplo. A gente está vendo um amadurecimento da responsabilidade da figura do conselheiro independente, uma punição tanto da autorregulação proposta pelo Novo Mercado e da própria CVM. Temos também projetos de lei em tramitação querendo aumentar a reponsabilidade das empresas de auditoria. Sobre Americanas, no dia seguinte vejo que já teve reflexo, foi imediato. A atenção de outros executivos no segmento varejista mudou. Não tenha dúvida de que aquela assembleia de acionistas de 2023, março e abril daquele ano, já refletia uma atenção muito grande das demais firmas de auditoria do ponto de vista de aprovação das contas. E a gente ainda está colhendo um pouco desses frutos do ponto de vista de avanços institucionais.