Analistas pedem mais segurança, enquanto empresas observam custos e flexibilidade na CVM 160

24 de outubro de 2025 às 07h00

Com o fim da Consulta Pública SDM n.º 03/25, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), para ajustar a Resolução CVM 160, principal norma sobre ofertas públicas de valores mobiliários no Brasil, a entidade está em fase de análise das contribuições, ainda sem perspectiva de publicação da norma. Embora as propostas de ajustes não representem uma reforma estrutural, e sim alterações pontuais de aperfeiçoamento técnico e harmonização normativa, o tom entre os contribuintes varia, mas com pontos em comum em relação aos pleitos.

Com um total de dez contribuições, os grupos se dividiram entre escritórios de advocacia (5), associações do mercado (3) e duas empresas onde o ambiente de negociação ocorre, as bolsas de valores. Enquanto associações buscam melhores condições para o mercado e as empresas, advogados pedem mais clareza e segurança jurídica, e as bolsas pleiteiam previsibilidade e integração entre normas. Para os contribuintes, inclusive, sempre há uma dúvida sobre se ater ao edital proposto pela CVM ou aproveitar a oportunidade para enviar sugestões que não estão diretamente relacionadas às propostas.

Entre as proposições de ajustes na CVM 160 estão esclarecimentos sobre demonstrações financeiras auditadas do devedor ou do coobrigado em operações de securitização, revisão dos indicadores que devem ser divulgados nas ofertas de dívida, rateio de despesas em ofertas mistas (primária + secundária), e revenda de valores mobiliários de emissores não registrados.

A questão da demonstração financeira do devedor foi, inclusive, uma discussão que o Stocche Forbes, um dos contribuintes da consulta pública, teve algumas vezes com a CVM, porque havia uma leitura por parte da área técnica que “gerava certa restrição nas operações de securitização”, de que quando há devedores e co-obrigados no percentual daquela emissão, precisa haver demonstrações financeiras auditadas dessa pessoa. “A CVM tinha um entendimento de que você só poderia acessar um público se tivesse as demonstrações financeiras auditadas de todos os devedores ou co-obrigados que ultrapassassem esse percentual de 20%. Entendemos que não faz muito sentido que se eu fizer uma emissão que é lastreada em um devedor que tem demonstrações financeiras auditadas, ele responde por 100% do lastro”, diz Eduardo Diniz, advogado especialista em Mercado de Capitais do escritório Stocche Forbes Advogados.

O advogado conta que a CVM entendeu os argumentos e resolveu deixar isso mais explícito na CVM 160, mas o escritório sugere uma alteração do trecho “desde que seja a demonstração financeira que melhor evidencie os riscos da operação e as condições de cumprimento das obrigações”, uma vez que este pode levar à conclusão de que, se apenas um deles (devedor ou coobrigado) possui demonstrações financeiras auditadas, mas que as demonstrações financeiras de outro de alguma forma evidenciariam melhor os riscos da operação, a oferta não poderia ser destinada a investidores não profissionais. O escritório pede para clarificar a possibilidade de dispensa (ou tratamento diferenciado) da exigência.

Já a visão da Apimec difere. A entidade, que representa analistas e profissionais que fazem uso das informações financeiras em prol de clientes como family offices, multi-family offices e escritórios de assessoria, defende que enquanto o viés de outras instituições do mercado seja de jogar luz sobre custo informacional ou regulatório, para a Apimec, “o que é custo significa informação, matéria-prima, prêmio pela liquidez e precificação correta”. A associação defende que o agente fiduciário, e não a securitizadora, realize a verificação do lastro e gestão do fundo de reserva, para evitar conflitos de interesse.

“Sobre a apresentação das demonstrações financeiras do devedor e do co-obrigado, a securitizadora dizer que verificou, quando é de uma companhia fechada, ok, mas isso deveria ser ratificado pelo agente fiduciário”, diz Mara Limonge, vice-presidente da Apimec, complementando que, em alguns momentos, quando se trata de uma empresa ou de uma oferta não registrada, a securitizadora “acaba centralizando tudo e não tem ninguém fiscalizando”. “Quem pode dar uma opinião isenta dessa operação, dessas informações e sobre a atualização dessas informações? O agente fiduciário.”

Mara ressalta a importância da verificação das garantias e fundo de reserva, problema recente evidenciado pelo caso da securitizadora Virgo. “Aquilo era algo que deveria estar nas mãos do agente fiduciário”, diz a executiva da Apimec, complementando que grandes empresas já adotam certas travas, enquanto as menores não. “Sou a favor da liberdade, mas às vezes o regulatório é necessário. E nesse caso, acho que é necessário.” A BEE4, que também contribuiu para a consulta pública, também apoia exigência de demonstrações auditadas e regra de materialidade (≥20% do risco).

Uma provocação da autarquia nas propostas de alteração na CVM 160 diz respeito à revisão dos indicadores que devem ser divulgados nas ofertas de dívida e possível obrigatoriedade na lâmina das operações. A CVM questiona o uso de “Valor da empresa/EBITDA pro forma” e sugere métricas alternativas como “Dívida Líquida / EBITDA” ou “EBITDA / Serviço da dívida”.

Segundo o advogado do Stocche Forbes, a CVM 160 nunca esclareceu bem o que é o “pro forma”, como calcular, e o que significava o valor da empresa, o que trazia certa subjetividade no cálculo do indicador. O escritório propôs substituir esses números, que não necessariamente têm uma relevância, por colocar os indicadores financeiros escolhidos pelos próprios participantes daquela operação, os coordenadores, a própria emissora, como um indicador financeiro relevante na emissão.

Na Apimec, o apoio é à inclusão de indicadores como Dívida Líquida/EBITDA e da divulgação trimestral dos dados por emissores não registrados. “A gente sugeriu trimestral, mas que seja semestral, enfim. Mas, se você colocar isso na lâmina, uma operação que vai ficar rodando quatro anos, esse número pode mudar e ninguém fica sabendo”, pontua Mara. Já a Abrasca, que defende as empresas do mercado de capitais, concorda com a substituição, mas defende flexibilidade na escolha dos indicadores, sugerindo que a regra não seja obrigatória nem padronizada de forma rígida. Outras entidades como Anbima e BEE4 também apoiam o uso do indicador.

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A CVM ainda traz, entre as propostas de ajuste da CVM 160, o tópico de revenda de valores mobiliários de emissores não registrados. A Anbima concorda com a minuta da CVM, mantendo o encerramento da oferta como marco inicial do prazo de revenda, bem como a BEE4. Já a B3 defende prazo contado a partir da oferta (maior praticidade). A Apimec, por sua vez, sugere que o marco inicial para o prazo de revenda seja o registro do emissor e não o encerramento da oferta.

“Imagina uma companhia fechada que faz uma emissão de debênture longa, como uma operação dessas de infraestrutura, que tem prazo de 15 anos. E em determinado momento, ela começa a ter dificuldade e já tem dois anos que essa operação foi distribuída para investidores qualificados. Eles realmente precisam se livrar desse papel e, para facilitar a liquidez, a companhia faz o registro de companhia aberta. No D+1, esses papéis estão todos no mercado. Ainda não tem opinião de analista nem nada, depois registro, todo mundo começa a vender no mercado secundário, sem informação nenhuma”, esclarece Mara, reforçando que o marco inicial tem que ser a informação, e não o encerramento da oferta. “Após o encerramento da oferta, pode ter acontecido muita coisa ruim.”

Já a B3 entende que a proposta feita pela Autarquia refletida na Minuta, de contar o prazo da revenda a partir da realização da oferta, é mais adequada que a alternativa apresentada, em que a contagem seria feita a partir do deferimento de registro do emissor. “Esse entendimento é formado levando em consideração os desafios de gestão e controle da informação para as instituições intermediárias, o marco da oferta permitiria uma única data de partida da largada, mudando apenas o público de revenda caso a emissora obtenha o registro de companhia aberta junto à CVM”, disse a B3 à Capital Aberto, complementando que, caso se decida pela data do registro do emissor como a da contagem inicial, sugere que seja estabelecida obrigação adicional, a esse emissor, de informar os intermediários atuantes na oferta antecedente sobre a operação, como medida de contorno à dificuldade operacional descrita.

Os contribuintes também pedem que haja mais clareza sobre o que não é considerado distribuição em massa/pública, se as ofertas isentas são públicas ou privadas, harmonização e integração com o Regime FÁCIL (Res. 232), esclarecimentos sobre o escopo de ofertas no exterior e ainda sobre ofertas com benefícios fiscais.