Em consulta pública para FIP de varejo, mercado quer fim da vedação à chamada de capital
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) recebeu 27 contribuições de entidades, escritórios de advocacia e empresas do mercado de capitais relativas à proposta de modernização do Anexo Normativo IV da Resolução CVM 175 que dispõe sobre as regras dos Fundos de Investimento em Participações (FIPs). A proposta, cuja consulta pública foi encerrada em 28 de março, trata de modernização das regras específicas de FIP, com destaque para flexibilização ao público em geral ou ‘varejo’. A ideia de ampliar o acesso aos FIPs é, no geral, bastante elogiada, embora haja discordâncias em relação a alguns pontos propostos pelo regulador. Entre eles estão a obrigatoriedade de admissão das cotas em mercado organizado, bem como a contratação de formador de mercado, a vedação às chamadas de capital, e critérios para investimentos no exterior.
Nos últimos anos, a modernização das regras para os FIPs, produto voltado para os investidores qualificados e profissionais, tem sido feita em etapas, mas faltava permitir o acesso ao publico de varejo. “Têm sido feitos avanços regulatórios importantes, primeiro para o investidor institucional mais qualificado. Agora, entendo que temos uma indústria mais robusta, madura, e chegou o momento de ampliar o acesso ao varejo”, comenta Priscila Rodrigues, presidente da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCAP) e head de FOF alternativies da XP Asset. Julya Wellisch, diretora da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), tem visão semelhante. “A CVM já tinha feito um estudo sobre a ampliação do público-alvo dos FIPs, o que gerou uma expectativa grande do mercado. É natural que a CVM estabeleça algumas contrapartidas em relação a essa liberação, acho que isso é super natural e participamos deste processo”, comenta Julya.
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Boa parte das contribuições enviadas à consulta pública da CVM questionam a obrigatoriedade de que FIPs para o varejo tenham que ter as cotas negociadas em bolsa. Para a diretora da Anbima, entidade que enviou contribuições ao regulador, a listagem obrigatória é algo “um pouco artificial”. “Isto não é exigido de nenhum outro fundo, salvo os ETFs por sua natureza, e pode passar uma impressão equivocada para o investidor, de que ele vai ter alguma liquidez”, comenta Julya. “É um produto de longo prazo e o investidor de varejo precisa ter isto claro. Quando você olha para um produto de Private Equity, a gente não consegue visualizar muito como seria esse mercado secundário listado.” Na visão da executiva, o mesmo se aplica à obrigatoriedade de contratar um formador de mercado que “não vai garantir maior liquidez”.
Na contribuição enviada pela ABVCAP sobre FIP, há também a menção ao formador de mercado. “Historicamente os fundos usam pouco o formador de mercado e o prestador de serviço que deveria decidir pela listagem e pela contratação”, comenta Marina Procknor, vice-presidente da associação e sócia do escritório Mattos Filho, acrescentando que esta exigência é uma das que podem elevar o custo da indústria, o que não é desejável.
O tema é também mencionado em outras contribuições enviadas à CVM, como a do escritório da advocacia Lefosse e da gestora AZ Quest, que enviaram contribuições conjuntas. “A obrigatoriedade da listagem em mercado organizado e contratação de formador de mercado reduzirá as formas de estruturação e diversificação de produtos a serem ofertados ao público geral, bem como pode dificultar a estruturação desse tipo de veículo de investimento destinado ao público geral.”
Vedação à chamada de capital
A proposta da CVM para FIP orientado ao varejo é proibir que haja chamadas de capital, instrumento comum nos fundos de Private Equity. Na visão tanto da Anbima quanto da ABVCAP, há instrumentos hoje que protegem o investidor em chamadas adicionais de capital e que podem ser usados também para o varejo. “Alguns FIPs para o investidor qualificado já contam com uma base elevada de cotistas, há casos com 16 mil investidores, e para situações como estas o mercado já criou uma solução que na nossa visão protege o investidor e o gestor de eventuais riscos operacionais”, comenta Julya, se referindo à segregação inicial de recursos para posteriores chamadas de capital com o recurso alocado em fundos de investimentos (FIFs). “É uma mecânica que já existe hoje, que já foi testada no mercado, aprovada pela CVM. Não precisa proibir chamadas de capital.”
A presidente da ABVCAP cita a utilização de FIFs e outras alternativas que o regulador pode avaliar, que protegem gestor e investidores, sem a necessidade de vedar chamadas adicionais de capital. “Você pode deixar o recurso em uma conta restrita investida, pode deixar via um título público, fazer um travamento bancário. Nós sugerimos várias formas. E, de novo, cada player deveria resolver como fazer, sem uma imposição do regulador”, explica Priscila Rodrigues.
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Nas contribuições enviadas pela ABVCAP há um questionamento sobre os critérios propostos pela CVM para que FIPs no varejo possam investir no exterior, de 33% conforme consta na consulta pública. O que é, na visão da entidade, particularmente ruim para empresas de tecnologia. “Muitas empresas brasileiras do setor vão abrir capital e optam pela Nasdaq, e para isto abrem uma holding no exterior. Sempre foram considerados ativos brasileiros, mas a proposta agora é outra. Pode limitar os investimentos de FIPs nas companhias”, explica Priscila.
O centro da questão é o debate sobre o que a CVM propõe considerar “ativos no exterior”. Na contribuição enviada à consulta púbica pela XP INC o tema também é mencionado. A corretora propõe que a definição de ativos no exterior considere a receita bruta, em detrimento da sede uma vez que “muitos investimentos utilizam estruturas intermediárias no exterior (como Delaware), sendo que classificação de um ativo flipado como não brasileiro impõe diversos obstáculos, como dificuldades para atrair novos capitais e limitações para investidores institucionais”. Na visão da XP, uma definição exclusiva para fins de enquadramento regulatório é a melhor saída, a partir da qual empresas com sede no exterior que apresentem 90% ou mais de receita consolidada no Brasil não sejam consideradas como ativos no exterior, “promovendo um ambiente mais favorável para a captação de recursos pelos FIPs”.
Para a Anbima, a visão do regulador deve ser flexibilizada no futuro, na mesma linha da proposta que já está na mesa de elevar a 100% os investimentos no exterior feitos por FIFs para o varejo. “Hoje, a CVM tem dificuldade em enxergar o que realmente é investimento no exterior, mas há um projeto para que haja maior transparência destas carteiras e o regulador vê com bons olhos, podendo flexibilizar a regra”, comenta Julya Wellisch, da Anbima.
As duas entidades – ABVCAP e Anbima – também se posicionam contra a obrigatoriedade de representantes dos cotistas no FIP. A proposta da CVM é de que no FIP para varejo seja obrigatória a presença de representantes dos cotistas, uma dinâmica similar ao que já ocorre em estruturas de Fundos de Investimento Imobiliário (FII), com funções de fiscalizar as atividades do fundo e dos prestadores de serviços, produzir opinião sobre determinadas matérias a serem encaminhadas à assembleia de cotistas, denunciar eventuais irregularidades que venham a constatar, entre outras atividades.
“Isso é algo que foi importado nos fundos imobiliários, mas na nossa visão não é exatamente a melhor abordagem para os FIPs. Não precisa impor, o regulamento poderia incluir ou não esta figura”, afirma a diretora da Anbima. “É uma forma de interferir na governança que cada gestor e cada prestador de serviço deve definir. Não necessariamente um representante dos cotistas vai garantir mais alguma coisa para os investidores”, acrescenta Marina, da ABVCAP.
Efetiva influência
A proposta da CVM elimina a obrigatoriedade de a classe de cotas exercer efetiva influência na definição da estratégia e gestão das sociedades investidas, embora mantenha a obrigatoriedade de participação no processo decisório. Dessa forma, o regulador propõe excluir os exemplos contidos na atual regulamentação sobre formas de participação do FIP nas decisões da sociedade investida, deixando para o regulamento a disciplina sobre a forma de participação em seu processo decisório. A exceção à flexibilização fica para os FIPs de infraestrutura e PD&I, tendo em vista os requisitos estabelecidos na Lei 11.478/2007, que refletem a regulamentação vigente e não podem ser suprimidos, exceto por alteração na referida lei.
“Acho que a proposta que veio foi muito boa. Quanto mais claro ficar na questão da ingerência que cada regulamento, cada gestor poderá estabelecer como fazer melhor será para a indústria quanto com relação a governança dos fundos, o que decidem em assembleia, o que decidem por meio de comitê de investimento, comitê deliberativo, o comitê de supervisão, melhor”, comenta Marina, da ABVCAP.
Outro item importante que recebeu um volume considerável de contribuições do mercado foram os critérios para realização de assembleias do FIP. A CVM propõe que o quórum mínimo qualificado de cotistas representem metade das cotas subscritas. E ainda que, caso o regulamento não preveja que a gestão da carteira alcança a utilização de ativos na prestação de fiança, aval, aceite ou qualquer outra forma de retenção de risco, a medida dependa da aprovação de cotistas que representem, no mínimo, 2/3 (dois terços) das cotas subscritas. “Quórum de assembleia, especialmente para o varejo, é sempre um problema. Tem várias matérias que são importantes para o FIP que a norma exige o quórum qualificado. É um desafio já”, comenta Julya, diretora da Anbima, entidade que propõe quórum de 50% das presentes. “Claro, se tiver uma previsão contrária no regulamento ele poderá estabelecer um outro quórum como regra geral e, para o varejo, que tenha pelo menos um quórum de 15% das subscritas.”
A contribuição enviada pelo Lefosse Advogados propõe separar o quórum qualificado por tipo de público o que na visão do escritório é uma “abordagem mais adequada à realidade atual do mercado”. A proposta é que os quóruns aplicáveis às classes restritas sejam o previsto na regra geral da Resolução CVM 175, que estabelece o quórum de maioria das cotas presentes para aprovação de todas as matérias, “a não ser que quórum qualificado seja estabelecido em regulamento”. E, também, que o quórum qualificado aplicável para as classes destinadas ao público geral seja de 15% das cotas integralizadas, a não ser que quórum superior seja estabelecido no regulamento. “Ou, alternativamente, que sejam utilizados os mesmos quóruns previstos no Anexo Descritivo III da Resolução CVM 175.”
Não há prazo para que a CVM conclua a análise das contribuições enviadas e elabore o novo texto que irá modernizar o Anexo Normativo IV da Resolução CVM 175 e permitir, com isto, que o investidor de varejo tenha acesso aos FIPs. A expectativa do mercado é que ainda neste primeiro semestre o processo esteja concluído. “Estamos muito otimistas e na torcida que em breve teremos novidades que coloque a indústria de Private Equity e Venture Capital no padrão internacional. O importante é que a regra final não engesse o FIP, deixando que o regulamento traga determinadas matérias, e que não eleve custos desnecessários, como formador de mercado ou a obrigatoriedade de uso de câmaras de arbitragem. A expectativa é muito boa”, comenta Priscila Rodrigues, da ABVCAP.