Como a CVM abre caminho para a inovação no mercado de capitais brasileiro

O ano de 2025 consolidou o que já pode ser chamado de uma era de mudanças regulatórias relevantes que pretende, mais do que nunca, expandir o alcance do mercado de capitais brasileiro no financiamento de atividades econômicas. Em diferentes frentes — crowdfunding, fundos de investimento, regimes simplificados e mercados organizados — a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) vem avançando de forma coordenada para redesenhar os caminhos de acesso ao mercado de capitais, adotando uma abordagem regulatória calibrada ao risco e à escala das atividades.

Esse movimento ganha importância quando o mercado de capitais brasileiro é analisado em perspectiva comparada. A indústria de fundos no Brasil apresenta elevado grau de desenvolvimento, com ativos equivalentes a cerca de 85% do PIB, patamar próximo ao do Reino Unido (89%)^[1] e superior ao de economias como o Japão (55%)^[2], ainda que inferior ao observado nos Estados Unidos (136%)^[3] e na União Europeia (102%)^[4].     

Em contraste, o mercado de capitais brasileiro segue em processo de amadurecimento como canal de financiamento direto à economia real, combinando capitalização de mercado das companhias abertas ainda restrita em termos relativos (cerca de 30% do PIB, muito abaixo da União Europeia (64%), da China e do Reino Unido (87%) e, sobretudo, dos Estados Unidos (216%) e da Suíça (220%), estoque reduzido de títulos de dívida em relação ao PIB (82%, frente a 274% no Japão, 207% nos Estados Unidos e 140% na União Europeia) e menor densidade de companhias abertas, com 15,2 empresas por US$ 100 bilhões de PIB, patamar comparável ao dos Estados Unidos (14), mas muito inferior ao observado em países como Austrália (105,5), Índia (68,4) e Japão (96,1).

Esse quadro indica um mercado com elevada capacidade de intermediação financeira, mas ainda pouco eficiente na canalização de recursos para o financiamento direto da economia real via mercado de capitais, especialmente para empresas fora do núcleo tradicional de grandes emissores. Esse descompasso ajuda a explicar as motivações da agenda regulatória recente da CVM, preocupada em expandir os canais de acesso ao financiamento de pequenos e médios emissores.

Longe de iniciativas isoladas, as alterações propostas revelam uma estratégia consistente. A CVM adota uma visão sistêmica inovadora no mercado de capitais, estruturada em regimes complementares, ambientes experimentais e abertura de espaço para a inovação, que permitem a adaptação das exigências regulatórias ao porte, à complexidade das operações e ao público investidor.

Esse movimento tem um dos seus marcos iniciais no Sandbox Regulatório da CVM, instituído em 2020 e posteriormente consolidado pela Resolução CVM 29, como ambiente experimental para a testagem controlada de modelos inovadores, mediante autorizações temporárias e dispensas condicionadas. A experiência foi amplamente considerada bem-sucedida como instrumento de aprendizado institucional e de aproximação com a inovação. Contudo, após o primeiro ciclo e as sucessivas prorrogações das dispensas concedidas aos participantes, a própria CVM passou a indicar não haver previsão para a abertura de novos processos de admissão, o que, na prática, limitou a repetição do modelo em ciclos sucessivos.

Esse cenário se conecta às restrições de recursos enfrentadas pela Autarquia, frequentemente apontadas em manifestações públicas quanto a limitações orçamentárias e de pessoal, e ajuda a explicar a mudança de enfoque regulatório. Em vez de depender de novas rodadas do sandbox, a CVM passou a internalizar a lógica experimental diretamente em normas e regimes proporcionais, incorporando os aprendizados obtidos em arcabouços regulatórios mais estáveis e perenes, com menor dependência de estruturas excepcionais e intensivas de supervisão caso a caso.

A evolução do crowdfunding de investimento é um dos exemplos mais claros dessa mudança de abordagem. Desde a sua criação, o regime foi concebido como porta de entrada regulada para pequenas e médias empresas. Em 2023, o Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE e o Ofício-Circular nº 6/2023/CVM/SSE passaram a compor o arcabouço de orientações regulatórias para a testagem de operações tokenizadas de renda fixa e securitização. Já em 2025, a consulta pública lançada para revisão da Resolução CVM 88 evidencia um novo estágio de maturidade, marcado pela ampliação do rol de emissores (especialmente para emissores do agronegócio), pelo aumento dos limites de captação e pela formalização de adaptações necessárias às operações de securitização.

É nesse contexto que se insere também o regime FÁCIL, instituído pelas Resoluções CVM 231 e 232. Voltado a companhias operacionais com receita anual de até R$ 500 milhões, o FÁCIL consolida uma camada intermediária do mercado de capitais, situada entre o crowdfunding e o regime tradicional de ofertas públicas. Diferentemente do crowdfunding, trata-se de um regime aplicável a companhias abertas que buscam listar seus valores mobiliários em mercados organizados, mas com a introdução de simplificações relevantes no processo de registro e nas obrigações informacionais, bem como com a ampliação dos limites de captação em relação aos previstos na Resolução CVM 88.

Nesse cenário, a tokenização surge como catalisador dessas transformações ao dialogar diretamente com os regimes de oferta simplificados. A representação digital de valores mobiliários permite maior padronização de estruturas, automação de etapas do processo de emissão e redução de custos operacionais associados à distribuição, ao registro e ao acompanhamento das ofertas.

Outro vetor relevante da agenda regulatória diz respeito às discussões sobre a revisão da Resolução CVM 135, com o objetivo de introduzir um regime mais flexível para mercados organizados de menor complexidade. O popularmente chamado Projeto 135 “light” parte da lógica de simplificação do arcabouço aplicável às bolsas e mercados de balcão organizados, com regras mais proporcionais de governança e negociação.

Já na agenda regulatória de 2025, a CVM havia destacado a revisão das Resoluções CVM 135 e 31, com foco em mercados menores e na tokenização, sinalizando que a tecnologia ocupa papel central na reforma em curso — diretriz que se mantém entre os temas previstos para consulta pública em 2026. Esse movimento tem potencial para redefinir a organização das infraestruturas do mercado, especialmente na cadeia de pós-negociação, com o apoio da tokenização na representação dos valores mobiliários.

As discussões em torno da Resolução CVM 160 seguem a mesma direção ao propor ajustes baseados na experiência prática do novo regime de ofertas públicas. A consulta pública aponta para uma calibragem mais fina das exigências regulatórias, combinando simplificação procedimental com foco informacional nos riscos efetivos das operações, sobretudo no mercado de dívida. As propostas indicam a busca por maior proporcionalidade, seja na disciplina da securitização, na circulação de valores mobiliários no mercado secundário ou na harmonização das regras aplicáveis a títulos com benefícios fiscais, sinalizando um esforço de modernização que preserva a proteção ao investidor sem impor custos regulatórios desproporcionais.