Decisão da CVM sobre BRF e Marfrig: quais informações devem ser disponibilizadas aos acionistas para uma assembleia de combinação de negócios?

Duas decisões do Colegiado da CVM sobre o recente caso de BRF e Marfrig formam um precedente importante sobre qual nível de detalhamento de informações e documentos, principalmente financeiros, deve ser disponibilizado para que os acionistas possam tomar decisões informadas em combinações de negócios com troca de ações.

Este foi um caso mais agudo, por se tratar da incorporação de ações da controlada por seu acionista controlador, com uma relação de troca bastante diferente de um critério mais objetivo, que é o histórico das cotações das ações de tais empresas, líquidas e que compunham índices de negociação.
Além de cumprir o artigo 264 da Lei 6.404/76, as administrações da BRF e da Marfrig valeram-se também do Parecer de Orientação CVM 35, elegeram comitês independentes para apoiar os respectivos conselhos de administração e demonstraram, por meio da divulgação das atas desses comitês, uma efetiva negociação entre as partes, considerando benefícios, sinergias e custos.

Contaram também com assessores financeiros e jurídicos distintos e divulgaram uma fairness opinion preparada por um dos assessores financeiros. Tudo isso com o objetivo de assegurar a comutatividade da operação.

No entanto, em pedidos de adiamento e interrupção de assembleia, acionistas da BRF questionaram, entre outros pontos, a falta de informações que sustentassem a relação de troca de 0,8521 ações da Marfrig para cada 1 ação da BRF, principalmente considerando que a cotação das ações da Marfrig era, naquele momento, superior à das ações da BRF.

O resultado foi a determinação do Colegiado da CVM pelo adiamento da assembleia da BRF para deliberar sobre a incorporação de suas ações pela Marfrig em duas ocasiões: uma em junho e outra em julho deste ano, ordenando uma maior abertura de informações, que resultou na divulgação de apresentações dos assessores financeiros e do management presentation, inicialmente com trechos tarjados, e que depois precisaram ser reapresentados na íntegra.

Tal situação expôs uma questão visceral: qual o nível de abertura de informações sensíveis que deve ser feito neste tipo de operação, de forma a municiar o investidor para uma decisão informada, sem que a proteção dos legítimos interesses das companhias seja colocada em xeque? Isso sem contar o efeito para os bancos, que elaboram grande parte desses materiais e possuem diversas regras de governança internas para este tipo de disclosure.

Em palavras mais técnicas: qual a amplitude do artigo 22 e do item 7 do Anexo I da RCVM 81, que exigem a divulgação de “estudos, apresentações, relatórios, opiniões, pareceres ou laudos de avaliação das companhias envolvidas na operação postos à disposição do acionista controlador em qualquer etapa da operação”? Em operações em que não há controlador, por exemplo, há exigência de divulgação de estudos e opiniões?

Essa é uma temperatura difícil de medir, especialmente porque estamos falando de um nível maior ou menor de granularidade de informação sobre projeções e estratégias. Por outro lado, é natural que, em uma operação entre partes relacionadas — especialmente quando a relação de troca se distancia da cotação de ações de empresas líquidas e que integravam índices de negociação —, haja um ônus informacional maior de como se chegou ao número que embasa essa relação de troca, como ressaltado por uma diretora do Colegiado.
Em tais decisões, membros do Colegiado da CVM destacaram que: 1) não seria exigível a divulgação de números usados ao longo das negociações e que não vieram a se confirmar como base efetiva da relação de troca, mas somente informações e documentos relevantes que tenham sido levados em conta; e 2) a comprovação da efetiva negociação entre as partes (por meio de comitês independentes) é uma parte relevante do processo, mas não deve ser a única forma de demonstrar que a relação de troca é comutativa.

É importante ressaltar ainda as considerações feitas sobre o conteúdo necessário nas fairness opinions de assessores financeiros. A regulamentação da CVM trata de conteúdo mínimo sobre alguns laudos a valor justo para algumas finalidades, mas não para esta. Há diversos tipos de avaliações que são chamados de fairness opinion, mas grande parte da prática de mercado mostra que tais opiniões são, de fato, cartas sumárias e conclusivas, que não anexam ou detalham os trabalhos realizados para tais conclusões.

Tais decisões foram tomadas em sede de pedidos de suspensão e interrupção de assembleia, com fundamento no artigo 124, §5º, da Lei nº 6.404/76, e são bons indicativos de tendências — ainda que exijam certo grau de relativização, até mesmo por conta do prazo exíguo de análise por parte da CVM e de resposta por parte dos envolvidos. Sobre essa novela, é importante aguardar as cenas dos próximos capítulos.

Paula Magalhães é sócia da área de Companhias Abertas e Mercado de Capitais do Demarest Advogados.