Quando o regulado decide: por que o Brasil segue um caminho único na regulação de governança

Fiquei intrigada quando me perguntaram se, em outros países, as empresas também precisam votar para aprovar novas regras de governança, como acontece no Novo Mercado da B3. A dúvida parecia simples, mas a resposta revelou uma particularidade brasileira. Ao investigar, percebi que o Brasil é, possivelmente, o único grande mercado em que as companhias listadas têm poder formal para vetar mudanças no regulamento que rege suas próprias práticas de governança.

Em 2025, a B3 propôs um conjunto de alterações no regulamento do Novo Mercado que incluía aumento do percentual mínimo de conselheiros independentes, limitação de acúmulo de cargos em conselhos, criação de um selo de alerta para reincidências em descumprimentos de boas práticas e a obrigatoriedade de divulgar denúncias e processos internos relacionados à governança. Após uma audiência restrita, que funcionou como consulta pública, a bolsa revisou o texto e o submeteu à votação das companhias listadas. O regulamento previa que as mudanças só poderiam ser aprovadas se menos de um terço das empresas as rejeitasse. Das 152 companhias votantes, 8 foram a favor de todas as propostas, 74 foram contrárias a todas as propostas e outras 70 rejeitaram partes delas. A reforma foi, assim, integralmente barrada.

As justificativas apresentadas pelo mercado revelam um mosaico de percepções. Parte das empresas alegou que as novas exigências poderiam elevar custos operacionais e de compliance em um ambiente econômico de juros altos e margens pressionadas. Outras ponderaram que as alterações propostas, especialmente o aumento do percentual de conselheiros independentes e a criação de mecanismos de alerta, não trariam ganhos proporcionais de valor ou confiança para investidores, servindo mais como obrigação formal do que como avanço efetivo. Também houve críticas ao momento da revisão, considerado inoportuno diante do cenário macroeconômico e da dificuldade de captar recursos.

Do outro lado, entidades como o IBGC e a AMEC defenderam que o momento pedia justamente o contrário: um reforço institucional das boas práticas para aumentar a confiança do investidor e a atratividade do mercado de capitais. O IBGC chegou a classificar a decisão de rejeitar as propostas como um retrocesso, lembrando que muitas das medidas sugeridas pela B3, como o aumento da independência e a transparência de processos, já são amplamente adotadas em outros países e refletem expectativas legítimas dos investidores globais.

O episódio, portanto, expôs um paradoxo. A B3 criou um espaço de diálogo legítimo, mas acabou prisioneira de um modelo em que o poder de veto está nas mãos das companhias afetadas. Trata-se de um sistema democrático, mas disfuncional, um exemplo de como a busca por consenso pode transformar a autorregulação em paralisia.

A comparação internacional é reveladora. Nos Estados Unidos, as bolsas NYSE e Nasdaq são autorreguladoras registradas na SEC (Securities and Exchange Commission). Quando propõem mudanças, seguem um processo público: publicam a proposta, abrem consulta e submetem o texto à aprovação da SEC. As empresas não votam, apenas opinam. Foi assim com a regra de diversidade em conselhos da Nasdaq, aprovada em 2021 mesmo sob resistência de várias companhias.