Fiagros da SFI, XP e Capitânia puxam recuperação do segmento após renegociações e execução de garantias
Depois de um 2024 considerado desafiador, descrição que pode soar um eufemismo após dezenas de defaults e Recuperações Judiciais no campo que penalizaram as cotas dos Fiagros, 2025 até aqui sugere recuperação dos fundos. De janeiro até a primeira quinzena de maio, a maior parte dos 41 Fiagros abertos na B3 registrava alta na cota, com 22 com retornos acima de 10%. A Capital Aberto ouviu gestores dos três Fiagros com melhor desempenho no ano até 14 de maio, segundo levantamento realizado pela Quantum Finance, para entender os motivos da melhora da percepção do cotista. São produtos com valorização expressiva da cota, acima de 27% no período.
O campeão em rentabilidade é o IAGR11, da SFI Investimentos, com valorização de 48,86% no período analisado pela Quantum. Na segunda posição, o XPCA11, da XP Asset Management, com 33,62% de alta, seguido pelo CPTR11, da Capitânia Investimentos, com 27,85% de ganho. São Fiagros com características diferentes e que, à semelhança de seus pares, enfrentaram defaults nos últimos dois anos. As estratégias para recuperar os valores é o ponto alto dos discursos que explicam, ao menos em parte, a melhora da percepção do investidor cotista.
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O Fiagro IAGR11 tem na carteira Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA) de agricultores, com fazendas dadas em garantia, via alienação fiduciária. O fundo foi bastante impactado pelas RJs no campo, mas tem conseguido avançar na recuperação dos recursos. “A gente estruturou o fundo para ir direto no produtor rural, desintermediar a cadeia, com retornos melhores e uma boa estrutura de garantias, fugindo de operações como AgroGalaxy”, comenta Maurício Visconti, sócio fundador e membro do Comitê de Investimentos da SFI, se queixando de mudança regulatória (Lei n.º 14.112) que equiparou o agricultor à Pessoa Jurídica (PJ), permitindo RJs no campo. “Foi uma mudança regulatória superimportante. Quando veio um ciclo ruim de commodities, vários agricultores optaram pela RJ, o que pode dificultar a recuperação dos recursos.”
Quando houve o problema da safra de soja, o Fiagro IAGR11 foi bastante penalizado. A região escolhida pelos gestores do fundo para o financiamento ao produtor era o Mato Grosso e a região do Matopiba - Maranhão, Tocantins, Piauí e Bahia. O fundo enfrentou default em quatro CRAs - 3 Irmãos, Piva, Castilhos e Mitre. Com negociação na bolsa, o fundo não sofreu com crise de liquidez, mas as cotas foram muito penalizadas com um desconto superior a 50%, no pior momento.
“Os pedidos de RJs nos afetaram, mas ainda assim estamos avançando para executar as garantias. Corremos para recuperar os recursos. Em duas fazendas já estamos na fase de leilão das garantias, o que melhorou a percepção do mercado, dos cotistas, e ajudou na recuperação das cotas”, explica o executivo da SFI. Em períodos de RJ, a justiça determina o stay period, ou ‘período de blindagem’ de 180 dias, prorrogáveis por mais 180, quando não é possível novas execuções. “Outra decisão acertada foi de sermos credores extraconcursal nas propriedades dadas em garantia, ou seja, não somos obrigados a aceitar os termos da RJ, terminado o stay period a garantia vai a leilão”, explica. As garantias do CRA 3 Irmãos e o CRA PIVA estão em fase de leilão. As outras duas propriedades – Castilhos e Mitre – devem ser executadas nos próximos 60 dias.
Quando os recursos voltarem para o fundo, e a SFI puder ir a mercado fazer novas alocações em CRA, a tendência é buscar outras regiões para diversificar mais o risco. “A gente, obviamente, vai mudar um pouquinho a forma como aplica. Vamos pulverizar em outras regiões”, comenta Maurício Visconti. “O dividendo mensal está baixo, mas nos CRAs em default os valores não pagos estão acumulando e após a execução serão todos distribuídos aos cotistas. Toda esta percepção tem promovido a forte valorização deste ano, mostrando que as garantias são boas e estamos executando.”
O Fiagro XPCA11, da XP Asset Management, tem como característica a elevada diversificação em regiões e segmentos do agronegócio, com CRAs de revenda, agricultor e demais níveis da cadeia. São mais de 30 operações em 18 Estados. “São os mesmos pilares que utilizamos há muito tempo nos fundos imobiliários, com originação própria. Bebemos água limpa, sem intermediários e com taxas mais altas”, explica André Masetti, gestor de fundos estruturados da XP Asset. A casa é bastante atuante no mercado secundário.
Gabriel Tosini, analista de gestão da XP Asset, explica que são 13 subsetores que o Fiagro XPCA11 atua. “A gente busca também setores que margeiam a cadeia do agro, como, por exemplo, uma empresa chamada Flora, que produz sabão Minuano e Francis porque adquirem insumos de origem bovina.”
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Nem mesmo a elevada diversificação salvou o Fiagro da XP das consequências dos defaults no agro dos últimos anos. O fundo tinha dois CRAs inadimplentes na carteira, usina Ester, de 2022, e a AgroGalaxy. A estrutura de garantias no caso da usina, destaca Tosini, deu resultado. “Na época, conseguimos em um mês fazer o arresto do produto da nossa garantia, o que os obrigou a sentar na mesa e negociar. Saímos do problema sem ter um prejuízo, sem hair cut (desconto dado a dívidas problemáticas). A estrutura de garantia funcionou.”
No caso mais recente e que afetou diversos Fiagros, da RJ da AgroGalaxy, pedida em meados do ano passado, a XP busca com outros credores uma solução alternativa. “O CRA da AgroGalaxy ainda está pendente de uma solução, mas bem encaminhado. O papel tem perto de 7% do PL do fundo e em breve teremos uma solução”, afirma André Masetti, sem dar detalhes. “Foram dois anos muito ruins para todos, o nosso fundo foi penalizado. O que estamos fazendo é um movimento de ir para nomes e setores com mais margem operacional, maior solidez de crédito. Mais para uma carteira high grade. Todos estão mais rigorosos”, comenta Gabriel Tosini. O Fiagro XPCA11 teve um 2024 dos mais voláteis, a cota que chegou a R$ 9,40, chegou a bater R$ 5,70. “Passada a pior fase, investidores percebem o fundo com bons papeis, com gestão ativa, atuante no secundário, e boas garantias, e a cota começa a voltar neste ano.” Mesmo com a alta de 33% até 14 de maio, o Fiagro da XP segue com 20% de desconto em relação à cota patrimonial. “Tem muito ainda para andar.”
A história de recuperação neste ano do Fiagro CPTR11, da Capitânia Investimentos, é completamente diferente e conta com uma solução pouco ortodoxa, com a cisão ou o espelhamento do fundo em dois para contemplar “cotistas insatisfeitos e que não querem permanecer e outros que acreditam no produto”, conforme explica Christopher Smith, gestor de Crédito da Capitânia.
“Quando a gente viu o nosso fundo marcado a 40% de desconto, entendemos que para o cliente é uma experiência ruim. Chamamos uma assembleia e propomos uma cisão para devolver o dinheiro. Criamos um outro fundo, com carteira igual, mas prazo de 2 anos para encerrar e devolvermos o dinheiro. Metade aderiu e os demais permanecem no CPTR porque veem valor no longo prazo”, explica Smith. “Topamos devolver o dinheiro para ter um alinhamento maior com o investidor.” A cisão do fundo foi efetivada há duas semanas e em um mês o gestor começa a devolver os recursos.
Na visão do executivo, parte da forte alta neste ano vem desta percepção do mercado sobre o compromisso com o cotista e os movimentos da Capitânia para encontrar soluções. Boa parte da punição da carteira do Fiagro CPTR veio também do evento AgroGalaxy. “Na Faria Lima, trabalhamos com um conjunto de regras que não são as mesmas aplicadas quando um banco público empresta dinheiro diretamente para o agricultor, acostumado a rolar dívida. A gente tem cota diária”, diz o gestor explicando a filosofia da Capitânia que opta por financiar a cadeia que dá suporte ao agro, tanto do lado industrial, quanto do lado de produtores de insumo e logística por ter “uma governança maior” ao invés do produtor.
Os problemas nas últimas safras, piores do que o esperado, acabaram ultrapassando a porteira e afetando as empresas que fornecem insumos para os produtores. “Não adiantou nos posicionarmos nos melhores pontos da cadeia porque a crise chegou até eles, incluindo a AgroGalaxy que entrou em RJ, era a maior exposição da nossa carteira (7%).” O Fiagro da Capitânia também tinha CRA da Patense, outra que pediu RJ. Mais recentemente, saiu outra RJ, da CRAS Brasil, que está no portfólio do fundo. “Foi problema atrás de problema, mas ainda assim, ou temos garantia ou alguma estrutura para ficar extraconcursal, ou ainda somos dominantes para a solução, como a AgroGalaxy”, explica o gestor. Quando saiu a RJ da AgroGalaxy, com marcação a 50% o par (50% do valor de face), comprometeu a distribuição de dividendos no final do ano.
“Nosso target de recovery, agora que foi aprovado a RJ, é de pelo menos 67%. Temos uma visão muito clara de ter upside para dar ao cotista, porque a gente se posicionou adequadamente e sempre buscando maximizar o retorno.” Em Patense, também marcado a 50% o par, a casa se movimenta junto com a empresa para implementar um pano de RJ com recuperação de 75% dos valores. No caso do mais novo pedido de RJ (CRAS Brasil), segundo Smith, é mais simples porque a Capitânia conseguiu ser declarada extraconcursal - crédito que não está sujeito ao processo de recuperação judicial ou falência.
Christopher Smith afirma que ainda vê muito valor no produto, nas alocações, e que o mercado precifica os fundos muito pior do que deveria. “A cota patrimonial, hoje de R$ 9,60, já incorporou os 50% do par da Patense. Mesmo o CRAS, mesmo sendo extraconcursal, o administrador achou por bem marcar 20% para baixo como uma defesa mínima. Quem compra essa cota, olhando a patrimonial de R$ 9,60, já compra vendo o upside potencial de recuperação.”
O Fiagro da Capitânia tem 33 tomadores de crédito, incluindo CRA e FIDC, além de cotas de outros Fiagros. “Começamos a comprar cotas de outros Fiagros em dezembro porque estavam muito descontados, tinha oportunidade. É perto de 10% do PL. Vai dar um bom retorno porque estão voltando a subir.” Nos últimos 12 meses – lembrando que o Fiagro ficou três meses sem pagar dividendo – retorno pago foi de 10%. A última distribuição, em termos anualizados, representa um dividend yield de 17%.