CRs tokenizados esbarram em crowdfunding e limite da regulação

07 de abril de 2025 às 06h57

Astrid Rocha, sócia do Berardo Lilla Becker Segala e Daniel Advogados

O mercado de Certificados de Recebíveis (CRs) vem crescendo ano a ano. Em 2024, essas operações alcançaram R$ 3,95 bilhões, distribuídos em 196 operações encerradas. No entanto, do total emitido, apenas 2,39%, 23 operações, se refere a CRs tokenizados. Embora vejam oportunidade de crescimento para produtos tokenizados, especialmente os CRs, especialistas acreditam que há uma maturidade do mercado a ser alcançada e que esses ativos ainda são minoria, pois também esbarram na regulação, uma vez que a tokenização está sendo testada na norma RCVM 88, referente aos crowdfunding.

A tokenização vem ganhando espaço no mercado de capitais. Um dos tubos de ensaio tem sido, inclusive, as operações de crowdfunding. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) trouxe a Resolução CVM 88/2022, que estabelece regras para que startups e pequenas empresas captem recursos junto ao público via internet com dispensa automática de registro da oferta na entidade. É a instrução que regulamenta o crowdfunding.

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Entre as principais regras, está um limite para empresas com receita bruta de até R$ 40 milhões que podem captar o investimento. Essas empresas devem ter o objetivo de desenvolver inovação, novos produtos e serviços e o valor da oferta para captação deve ser restrito a até R$ 15 milhões por rodada. É permitido realizar mais de uma oferta por ano, desde que respeitado esse teto. “Essas ofertas, em geral, são bem direcionadas a um público menor e que muitas vezes não alcançam esse valor. Não há vedação ao uso de blockchain ou emissão de tokens. Pelo contrário, a norma é tecnologicamente neutra e já tem permitido que plataformas usem tokens para representar instrumentos ofertados a investidores”, esclarece Astrid Rocha, sócia do Berardo Lilla Becker Segala e Daniel Advogados.

As operações de crowdfunding, inclusive, têm crescido no mercado. Do total das operações de CRs, 15,5% foram via crowdfunding em 2024, segundo a Uqbar. E, embora essas operações permitam mais flexibilização, uma vez que dispensam registro na CVM, a tokenização não está presente em todas elas. A parcela tokenizada ainda é pequena, dizem os dados.

Alfredo Marrucho, diretor de Conteúdo da Uqbar, destaca que há também uma falta de transparência nesse mercado que torna difícil saber a quantia exata desses produtos, uma vez que o levantamento foi reflexo da parceria de apenas algumas casas de crowdfunding que enviaram os dados. “Não são todas as casas. Ainda existe uma falta de transparência muito grande, o que nos impede de ser taxativos com relação ao percentual realmente tokenizado ou até mesmo o volume total emitido. Sabemos que R$ 4 bilhões foram emitidos, mas esse número que pode ser muito maior”, comenta Marrucho ao responder porque a parcela de produtos tokenizados ainda é pequena.

Esse mercado de crowdfunding é menor, com tickets mais baixos, e em relação à tokenização, especificamente, é mais uma questão do que, primeiramente, isso agrega à estrutura. “O CR já tem um arcabouço regulatório bastante robusto e com a norma de crowdfunding, menos custoso ainda. Entendo que para a maioria das casas de crowdfunding, acaba não trazendo grandes vantagens objetivas, ou em termos de custo, ainda tokenizar aquele CR emitido”, diz o executivo da Uqbar, citando que isso pode ser feito, em alguns casos, quando o lastro já é totalmente digitalizado ou quando o público investidor exige “algum tipo de requisito a mais”, como na tokenização, o registro numa blockchain. “Mas não é algo que seja imperativo”, diz.

Neste sentido, muitas casas ainda acabam optando por não tokenizar por não verem uma vantagem significativa na segurança, custos etc., algo que tem mudado aos poucos no mercado. Mas o crescimento de operações tokenizadas ainda esbarra em outro ponto: a regulação. Se por um lado há abertura para o uso da tokenização via CVM 88, de players e tickets menores, para a CVM 160, que regulamenta as ofertas públicas de valores mobiliários registradas na CVM, de mercado mais tradicional e companhias abertas, não há ainda uma previsão ou diretrizes específicas para isso.

Para Flávio Scarpelli, CEO da Vórtx QR Tokenizadora, no melhor cenário, a tokenização vai atender aos 15,5% dos CRs via CVM 88, porque, devido às questões regulatórias, não consegue atingir ofertas tradicionais da CVM 160. “A tokenização vai fomentar mais esse mercado ou não? Acredito até que vai ser o inverso. Acho que as ofertas da 88, se tokenizadas ou não, tendem a crescer exponencialmente frente à 160 porque são mais baratas” diz, opinando que isso deve favorecer a tokenização.

Barreira da 160

Astrid cita, inclusive, que essa falta de esclarecimentos em relação à CVM 160 pode criar uma zona cinzenta para, por exemplo, ofertas mais amplas. “Esperamos que, com a ampla distribuição de tokens, a tokenização possa acontecer com mais frequência, especialmente no que diz respeito, por exemplo, à infraestrutura de distribuição, à custódia, à negociação de valores imobiliários tokenizados. Portanto, a ausência de diretrizes claras pode sim, na prática, limitar ou inibir o uso de tokenização em determinadas ofertas”, opina.

Para Scarpelli, da Vórtx, a tokenização poderia acelerar muito as ofertas da 160 se não houvesse o monopólio da B3, ou seja, caso existisse a possibilidade de captar ofertas públicas em plataformas de tokenização ou plataformas tokenizadas sem os intermediários para este mercado. “Aí sim, a tokenização em cima das ofertas públicas poderiam fazer a implementação cada vez mais o mercado, porque isso rearranjaria a forma de distribuição pública desses ativos”, diz, lembrando que isso não seria possível sem a participação do regulador.

O CEO da Vórtx QR Tokenizadora lembrou ainda dos benefícios que a tecnologia permite, visto que esses ativos, hoje, no caso do próprio CR ofertado publicamente pela 160, são 100% ativos de balcão e, com a tecnologia blockchain, pela dinâmica de negociação peer-to-peer (sem os intermediários), seria possível trazer mais transparência no preço de negociação secundária, por exemplo.

Para Marrucho, da Uqbar, a relação entre a CVM 160 e a tokenização não deve mudar no curto prazo. “Acho que ela está fazendo, digamos assim, essa experimentação no mercado de crowdfunding justamente porque são tickets mais baixos, operações menores. Ela está cogitando, inclusive, uma revisão da 88 com base já no que foi desenvolvido nesses anos da resolução 88”, diz. “Não acho que isso vá se alterar para 160.”

Segundo o executivo, a tendência é esse número de CRs aumentar, visto que o mercado ainda está descobrindo as estruturas, a forma como as carteiras desempenham e como o investidor lida com esse tipo de produto. Para ele, isso deve ganhar um impulso maior na medida em que a Resolução 88 seja revista, especialmente nos próximos dois anos.

Securitizadoras apostam na tokenização

Vendo benefícios além da digitalização do título, como transparência, segurança, efetividade da distribuição e automatização dos processos, casas como a Leverage e a Opea passaram a apostar na tokenização.

A Leverage, por exemplo, realizou em 2024 sua primeira emissão de CRI tokenizado junto à Vórtx QR Tokenizadora. “Fizemos usando o balcão da tokenizadora e emitindo o token. Como somos uma securitizadora regulada, não conseguimos fazer essa operação via crowdfunding”, conta Leandro Issaka, fundador da Leverage Securitizadora, contando que está no radar montar uma securitizadora não regulada para fazer essas emissões dos chamados mini-CRs, operações menores via crowdfunding tokenizadas.

“Desde o ano passado, já estamos de olho nesse mercado, inclusive, buscando potenciais parceiros para fazer tokenização. A primeira parceria com a Vórtx foi muito boa. Fizemos o primeiro CRI tokenizado com a Vortx-QR tokenizadora, a primeira dentro do sandbox regulatório, o que foi uma vitória para nós, foi o primeiro. É um passo para um mercado que é uma tendência”, diz Issaka, citando a pulverização da blockchain traz mais segurança ao ativo.

O executivo acredita que há um grande potencial para o mercado de tokenização. “A tendência de crescimento é gigantesca. Ainda se usa muito pouco essa tecnologia, mas acho que há dois pontos para viabilizar esse crescimento: a questão de custo, porque, embora haja proteção, o custo importa, tem que ser competitivo com a alternativa atual, e, de fato, demonstrar essa maior segurança que traz para os investidores”, opina.

A visão positiva também é compartilhada pela Opea. Ao fim de 2024, inclusive, a casa criou uma plataforma de ativos digitais em parceria com a startup Growth Tech para a tokenização de ativos. Três operações também foram iniciadas no mesmo ano e possuem encerramento previsto para o próximo mês, conta Hugo Pierre, fundador da Growth Tech, uma das pioneiras no uso de blockchain que agora faz parte do grupo Opea.

Para Pierre, algo que atrasou a tokenização no Brasil foram os chamados “tokens de PDF”, em que uma casa utiliza um “CR assinado no DocuSign, um PDF”, e registra na blockchain. “Aí ele fala: opa, tokenizei esse CR. Só que o investidor, na hora de investir naquele CR, tem que baixar o PDF e olhar tudo para entender se faz sentido para ele. Ou seja, se ele tem que passar por esse procedimento que já é habitual, faz sentido ele comprar tokenizado? Ele compra no modelo tradicional”, comenta, dizendo que a proposta da casa é que a originação do crédito nasça na blockchain e que isso agora está sendo, finalmente, implementado pelo mercado.

Outra dificuldade, segundo ele, é que muitas casas têm dificuldade em, de fato, entender valor na tokenização, algo que está mudando. A automatização de processos essenciais, a automatização de fluxos de informações, e a automatização de fluxo de capital são benefícios que trazem segurança e celeridade aos processos que vêm com a tokenização. Para Pierre, o mercado deve ver isso cada vez mais.

“Essa automatização, a meu ver, traz mais transparência, rastreabilidade, e uma governança muito mais acurada para todo esse processo. Consequentemente, facilita eventuais operações de auditoria, de fiscalização”, opina. “Penso eu que, no futuro, a própria CVM, por exemplo, terá um escopo muito mais robusto e facilitado de fiscalização de operações no mercado de capitais, considerando que as informações vão estar disponíveis em um formato, até então, nunca visto.”