Minoritários seguem desconfortáveis mesmo com melhora na proposta do Carrefour para sair da bolsa
A proposta do francês Carrefour para retirar a subsidiária brasileira da bolsa, mesmo com uma revisão no valor proposto por ação, segue desagradando minoritários. O prazo maior para avaliação – com a Assembleia Geral Extraordinária (AGE) transferida do dia 07 de abril para o próximo dia 25 – dá espaço para análises do mercado na tentativa de convencer os minoritários. Há quem questione o modelo utilizado para definir o valor a ser pago pelas ações e outros, normalmente gestores de fundos, insatisfeitos porque o regulamento do fundo que tem o papel (CRFB3) não permite aderir a duas das três opções propostas para deslistar a companhia. Sobra, portanto, aceitar o valor ofertado, caso aprovado na AGE.
Desde o anúncio da proposta de deslistagem da empresa na bolsa, houve reação de minoritários insatisfeitos com o modelo de opção do Carrefour. No dia 12 de fevereiro foi celebrado um acordo de incorporação de ações entre o Carrefour S.A., Carrefour Nederland B.V e o Carrefour Brasil/Atacadão. Objetivo é que o Carrefour S.A. abocanhe a fatia restante da divisão brasileira e transforme a rede em uma subsidiaria integral, ainda com capital aberto, mas fora da bolsa, o que permite levantar recursos no mercado de capital.
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São três alternativas propostas para os minoritários. Na primeira, cada ação resgatável Classe A seria convertida inicialmente em um pagamento de R$ 7,70 por ação, valor que subiu no dia 03 de abril para R$ 8,50 por ação. As duas outras alternativas também foram atualizadas. Na segunda, cada ação resgatável Classe B dará ao acionista o direito de escolher entre receber 0,05020087 ação do CSA ou BDR + R$ 4,25 em dinheiro; na terceira possibilidade, o acionista Classe C tem direito a resgate (troca de papeis) com 0,10040161 ação do CSA ou BDR, sem pagamento em dinheiro. Conforme consta da proposta atualizada do Carrefour, cujo laudo foi elaborado pela Apsis Consultoria, o novo valor embute um prêmio de até 46,2% sobre o preço médio recente das ações.
Na Assembleia Geral Extraordinária (AGE) transferida para o dia 25, votam apenas acionistas que fazem parte dos 25% do “free-float”. O controlador francês e a Península Participações, maior acionista do grupo na França e que apoia a transação, com perto de 74% somados, não devem votar.
A principal resistência dos minoritários vem de fundos de investimentos, que têm o papel CRFB3 nas carteiras e, por força do regulamento, não podem aceitar troca de ações. Entre os insatisfeitos com os termos propostos estariam as assets Tempo Capital Gestão de Recursos e Vokin Investimentos. As duas casas foram procuradas pela reportagem da Capital Aberto, mas não se manifestaram. No fundo de ações Vokin K2, cuja carteira de ativos disponível é de 2024, os papeis CRFB3 respondiam por 7,62% do PL do fundo, algo perto de R$ 14,9 milhões na ocasião. Na Tempo, o fundo Tempo Capital Principal – também com posição divulgada no ano passado – tinha 0,64% de seu PL alocado nos papeis do Carrefour, representando R$ 12,90 milhões.
Além de não poderem optar pela segunda ou terceira alternativa de deslistagem dos papeis, gestores se queixam do valor proposto por ação do Carrefour. Sob condição de anonimato, um gestor afirmou que a primeira oferta, de R$ 7,70, foi “bem ruim”, e que mesmo a melhora para R$ 8,50 “não é satisfatória”. “Estamos dispostos a avaliar, mas na nossa visão o ideal é usar o valor patrimonial para o cálculo, o de dezembro de 2024 que ainda será aprovado na AGO”, afirma. A AGO do Carrefour, citada pelo gestor, está agendada para a próxima quinta-feira, dia 17. “Como não podemos aceitar troca de ações, para nós é como um fechamento de capital”, lamenta.
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O Carrefour Brasil definiu o preço de R$ 8,50 por ação para a deslistagem da bolsa brasileira com base no preço médio ponderado por volume (VWAP). O valor, informou o Carrefour, representa um prêmio de 46,2% sobre o VWAP do mês anterior a 10 de fevereiro de 2025.
O que diz a regulação
O sócio do Vilarinho Advogados, Samuel Vilarinho, explica que a regulação que trata da oferta pública de cancelamento de registro de companhia aberta, a OPA, está disposta na Lei No. 6.404/76 (Lei das S/A) e na Resolução No. 215/24, CVM. “A Lei estabelece que o preço deve observar o preço justo das ações da companhia objeto da oferta, sendo determinado com base em certas metodologias, as quais podem ser adotadas de forma isolada ou combinada”, explica o especialista. “O objetivo é buscar a melhor equação para a determinação do cálculo do valor da ação em uma oferta pública de cancelamento de registro, devendo, sempre, ser apresentado por um laudo de avaliação independente.”
Conforme consta da Resolução CVM nº 215 o preço da OPA deve ser igual ou superior ao maior valor entre: a) o preço indicado no laudo de avaliação, ou b) o preço determinado a partir de transações recentes de empresas similares para determinar o valor da companhia; ou c) o preço determinado com base em outras metodologias ou critérios estabelecidos na Resolução No. 215/24. Sem avaliar o caso específico do Carrefour, Vilarinho lembra que dentre as metodologias e critérios elencados na legislação aplicável, “a metodologia que tem como base um laudo de avaliação por expert independente é, de maneira geral, a mais utilizada”. Ele acrescenta que o laudo pode, e, em alguns casos, deve ser atualizado, quando se verificam fatos que possam impactar significativamente o valor da companhia após a divulgação do preço da OPA – tal como a divulgação de suas informações financeiras auditadas ou das contas da administração e demonstrações financeiras.
Para o sócio das áreas de direito dos mercados financeiro e de capitais do Henneberg, Ferreira e Linard Advogados, Arthur Longo Ferreira, em processos de deslistagem como o proposto pelo Carrefour Brasil, embora o preço da ação ofertado aos minoritários deva ser embasado em laudo de avaliação independente, há diferentes métodos que podem ser usados, mas com limitações impostas pela lei. Se for usar o fluxo de caixa descontado (FCD), por exemplo, o especialista afirma que é importante lembrar que ele depende de projeções subjetivas, enquanto o valor patrimonial reflete um piso contábil mais conservador, mas objetivo.
“Conforme verificamos, no caso do Carrefour, muitos investidores têm criticado o valor inicialmente proposto de R$ 7,70, depois elevado para R$ 8,50, por considerarem que ele ignora o potencial de recuperação da companhia após reestruturações recentes e o valor patrimonial ainda não refletido no mercado”, explica. “Há quem defenda que o valor justo estaria acima de R$ 9, com base nas demonstrações financeiras de dezembro de 2024, que ainda serão aprovadas em assembleia. Esse argumento é tecnicamente legítimo, pois o valor patrimonial atualizado pode servir como referência mínima, especialmente em cenários de resultados temporariamente deprimidos”, comenta Ferreira, citando um dos argumentos dos fundos que questionam a metodologia utilizada.
Se o preço ofertado não for aprovado pelos acionistas da companhia na AGE do dia 25, há, ao menos, duas opções factíveis. A primeira é que o ofertante reveja a sua avaliação e apresente, por meio de novo fato relevante, a majoração do preço alvo do papel - sempre subsidiado pelo laudo de avaliação e metodologias escolhidas para a determinação do preço justo. Alternativamente, o ofertante poderá comunicar a desistência da oferta por não ter alcançado o quórum mínimo de aprovação entre os acionistas do free float e, consequentemente, encerrar o procedimento de cancelamento do registro de companhia aberta. “Por fim, é importante mencionar que, em qualquer cenário de discordância quanto ao preço por ação ofertado na OPA, os acionistas a ela sujeitos poderão, desde que titulares de pelo menos 10% das ações em circulação, solicitar a convocação de uma assembleia especial para deliberar sobre a realização de uma nova avaliação da companhia”, conclui Vilarinho. Na sexta-feira (11), os papeis da varejista (CRFB3) encerraram o pregão negociados a R$ 8,29.