Internalização de ordens em pauta na CVM: B3 deve ganhar concorrência
Termina nesta segunda-feira (18) o prazo para manifestações sobre a tomada pública para recebimento de contribuições técnicas do mercado, aberta pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), sobre internalização de ordens. As contribuições serão acrescentadas a um estudo de Avaliação de Impacto Regulatório (AIR) – por ora sem prazo de conclusão, segundo o regulador.
A internalização de ordens – ou seja, fechar negócios com valores mobiliários sem passar pela bolsa (no caso do Brasil, por ora, a B3) – é atividade comum nos grandes mercados do mundo, e já debatida localmente pelo menos desde 2007. À época não foi levada adiante, dizem advogados, porque faltavam as condições ideais para o cumprimento de alguns princípios de execução (‘best execution’), como o de garantia de melhor preço pelas corretoras.
Hoje, os sistemas de comunicação entre os atores do mercado, incluindo com a própria B3, são mais ágeis. Se aprovada pela CVM, a internalização deverá ampliar a competitividade na infraestrutura de negociação do mercado de ações. Ou seja, as corretoras que forem internalizando ordens serão ambientes alternativos para a execução de operações.
“Caso aprovada, funcionará assim: eu dei a ordem de compra [de ações] e outra pessoa deu a ordem de venda para uma mesma corretora. Essa compra e essa venda se encontram no sistema da corretora e acabou. Não precisa mais executar na B3”, resume Luiz Felipe Amaral Calabró, sócio do Levy & Salomão Advogados e ex-superintendente jurídico da BSM Supervisão de Mercados, órgão de autorregulação.
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O advogado acrescenta que o regulador deu sinal neste mês de que a internalização tende a ocorrer no Brasil em algum momento com a publicação da Resolução CVM 220. O documento aumentou o limite que um participante de mercado organizado de bolsa pode deter no capital social votante da entidade administradora da respectiva bolsa.
“A CVM 220 não trata de internalização, mas coloca [o mercado brasileiro] numa rota de que provavelmente a internalização vai ser permitida”, avalia. “Ou seja, vai haver mais flexibilidade para a composição de um capital de uma bolsa. Por conseguinte, é lógica de ambiente mais favorável para competições”, opina o advogado do Levy & Salomão.
Vale lembrar que pela regra atual, estabelecida pela resolução 135 da CVM, não é possível negociar ações fora do mercado de bolsa. “Isso é a vedação à internalização. Hoje só há possibilidade de a ordem ser executada na B3”, continua. A bolsa liga as pontas compradoras e vendedoras e depois fornece o serviço de compensação e liquidação.
A internalização, se aprovada, deverá ser formatada de modo que a integridade de mercado seja mantida. Por isso, enquadrá-la como uma espécie de balcão organizado tem vantagens, continua Calabró. “A primeira vantagem é que ela aproveita o regime jurídico da autorregulação”, afirma. Segundo ele, a maior parte das corretoras estão preparadas para isso, embora vá haver alguma elevação de custos pela necessidade da instalação de sistemas “mais parrudos”.
“A autorregulação que a bolsa exerce hoje por meio da BSM, que é o órgão de fiscalização, exige que os participantes colaborem”, explica. O princípio da garantia do melhor preço não deverá ser alterado, acrescentam advogados, já que é igual em todos os países que aprovaram a internalização.
Além de melhor preço, outros critérios como volume e liquidez também integram o princípio de ‘best execution’ nas operações, acrescenta Maurício Jayme e Silva, sócio do Bocater Advogados e ex-gerente jurídico da BSM.
“Me parece possível que se faça uma regulação para evitar os aspectos negativos na internalização de ordens, que pode ser uma eventual ameaça à questão da materialização do princípio do ‘best execution’”, continua Silva. “Quando se proíbe alguma coisa, significa a falência, a incapacidade, a incompetência do Estado para regular”, acrescenta. “Não precisa ser assim.”
Silva afirma que há uma série de modelos regulatórios internacionais, a exemplo dos apresentados pela Organização Internacional das Comissões de Valores Imobiliários (IOSCO, em inglês) e World Federation of Exchanges, sobre o assunto e que podem inspirar um modelo regulatório adequado adaptado ao Brasil.
O volume de contribuições à tomada técnica de contribuições, aberta pela CVM, foi alto, comenta Silva – fator que evidencia o interesse dos participantes de mercado sobre o assunto. “O relatório parcial da CVM foi muito rico, muito bem feito, a partir de ampla pesquisa. Acho que temos todas as condições de ter uma regulação adequada e adaptada ao nosso mercado.”
Numa visão geral, do ponto de vista do mercado de capitais brasileiro, a possibilidade tende a ser positiva porque é mais uma forma de negociação. Isoladamente, os efeitos variam. Para as corretoras, especificamente, existe um interesse, já que a prática pode ser uma fonte de receita adicional. Já para a CVM, como regulador, trará mais complexidade
“Acho que é uma evolução. Para os investidores, especialmente os investidores de varejo, as pessoas físicas, também tende a ter um caráter inicialmente positivo, no sentido de ter uma negociação mais ágil e até potencialmente mais barata”, opina Marcos Sader, sócio do i2a Advogados.
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Rodrigo Fialho Borges, sócio do PGLaw e professor da FGV, detalha que um dos principais efeitos da internalização de ordens seria a possibilidade de segregação entre investidores de perfil varejo e institucional. Segundo o advogado, alega-se, teoricamente, que a internalização das ordens de investidores de varejo poderia reduzir o risco de seleção adversa nos mercados. Uma vez que essas negociações ocorram em ambientes separados, haverá menor interação direta com os investidores institucionais – quem geralmente possui maior acesso a informações.
“Com isso, poderia haver uma tendência de redução do spread, de modo a, potencialmente, beneficiar os investidores de varejo. Além disso, algumas análises teóricas do modelo também apontam eventual redução dos custos de transação, que poderia ser repassada aos investidores de varejo. Em última análise, isso poderia facilitar a participação de novos entrantes no mercado a custos reduzidos”, explica Borges.
Por outro lado, há ainda uma importante preocupação sobre a possível redução de transparência no processo de negociação e formação de preços em virtude da segregação dos mercados.
Outros países
Europa, Estados Unidos, Canadá e Austrália, por exemplo, já permitiram a internalização de ordens há bastante tempo. Brasil e a Índia são os únicos países, entre os mercados relevantes, que proíbem a prática. A proibição no Brasil é “uma questão histórica”, diz Calabró, do Levy & Salomão, com base na premissa de que é melhor reunir todas as operações num ambiente único para facilitar o controle e a organização das operações.
A visão dos defensores é de estímulo à competição, fator positivo porque a concorrência entre os agentes geraria busca por qualidade e por menores custos. Já os contrários à ideia defendem a centralização por avaliar que fragmentação do ambiente de negócios pode trazer, entre outras consequências, o aumento da volatilidade.
“Um dos possíveis impactos negativos seria a drenagem de liquidez do mercado centralizado, o que esvaziaria os ambientes de negociação utilizados por investidores institucionais e prejudicaria as métricas de liquidez”, diz Borges, do PGLaw. “Esse deslocamento também poderia eventualmente reduzir a qualidade do processo de formação de preços, já que uma menor quantidade de negociações ocorreria no mercado centralizado, levando à potencial fragmentação e maior volatilidade dos preços.”
Além disso, continua Borges, embora a regulamentação assegure acesso aos dados de mercado, o alto custo de aquisição desses dados em tempo real pode desincentivar novos participantes, beneficiando os internalizadores que aproveitam a infraestrutura sem contribuir diretamente para a liquidez.
“Acho que volatilidade é inerente a qualquer desenho de mercado. Então, seja monopólio, seja fragmentado, ela existe. Nos Estados Unidos e Europa, onde há internalização há décadas, se vê uma correlação positiva entre liberar a internalização e a redução dos spreads”, defende Calabró, do Levy & Salomão. Segundo ele, consultorias já traçaram histórico que evidenciou essa correlação.
É que um leque maior de possibilidades em meio aos ambientes alternativos de negócios pode se apresentar para as negociações de compra e venda. “Spread pode ser sinônimo de custo para o investidor”, diz o ex-diretor da B3. Se a lógica do comprador está em R$ 10 e terá de comprar a R$ 12, ele tem R$ 2 de custo. Ao contrário, se o vendedor pede R$ 12 e só há compradores a R$ 10, terá os mesmos R$ 2 de custo. “Ele pode encontrar mais alternativas para negociar conforme seu interesse e quanto menor o spread, menor o custo para o investidor”.
‘Payment for order flow’
Desafio enfrentado no mercado dos Estados Unidos é o modelo de negócios pautado no ‘payment for order flow’ (ou repasse de fluxo de ordens). A prática consiste em direcionar uma parcela dos lucros obtidos pelos ‘market makers’ (quem executa as ordens de compra e venda) para as corretoras que lhes enviaram essas ordens. “O pagamento constitui a principal fonte de receita para algumas corretoras de grande porte nos Estados Unidos. Isso permite que ofereçam serviços de corretagem a baixo custo ou até sem comissões para os investidores de varejo”, conta Borges.
Os riscos dessa prática decorrem do potencial conflito de interesses, já que as corretoras podem ser incentivadas a direcionar ordens de maneira a maximizar seus próprios pagamentos em vez de buscar a melhor execução para o investidor. A União Europeia impõe maiores restrições ao ‘payment for order flow’, com algumas jurisdições, como a dos Países Baixos, não só proibindo essa prática, como defendendo sua abolição do bloco.
Segundo o especialista da FGV, no Brasil não há uma proibição para esses repasses, de modo que, caso a internalização de ordens seja permitida sem uma regulamentação adequada, é possível que o país enfrente problemas semelhantes, sobretudo se não forem adotadas medidas para proteger os investidores de varejo.
Reflexos na B3
A B3 verá impacto em receita pela redução dos serviços prestados, mesmo que o mercado ainda possa escolher negociar via bolsa se a internalização for aprovada. Contudo, não necessariamente os reflexos serão tão significativos para ela, avaliam algumas das fontes consultadas pela Capital Aberto. A bolsa pode perder operações que geram receita sobretudo em oferta direta e Retail Liquidity Provider (RLP), que tendem a ser internalizados.
Por outro lado, a B3 poderá prestar serviços para as corretoras, a exemplo de market data em tempo real para facilitar o controle de ‘best execution’, além da etapa do pós negociação na câmara de compensação e liquidação. Surgem outras necessidades num mercado fragmentado, como a figura de um agente consolidador de preços que informe cotações dos papéis aos intermediários em vários ambientes de negociação.
“Esse serviço poderia ser prestado pela própria B3 ou por uma entidade desses intermediários, tem que ver como que a regulamentação vai vir nesse ponto”, finaliza Sader, do i2a Advogados.
A Ancord, que reúne as corretoras e distribuidoras de títulos, informou por meio de nota que o assunto está sendo discutido com as associadas por meio de fórum específico e com a participação de consultores externos. “O trabalho ainda está em andamento” e não há posição oficial ainda.
Procurada, a B3 enviou nota nesta segunda pela manhã, após o fechamento da reportagem: "A B3 considera que a internalização de ordens pode ser uma ferramenta de desenvolvimento de mercados e atração de investidores, mas enfatiza que a prática exige limites como forma de proteger a formação de preço e evitar exportação de mercados. A internalização em ambiente de bolsa e com limites é essencial para preservar a integridade do livro central de ordens e garantir a boa formação de preços, o acesso universal, a diversidade de perfis no livro e a transparência nas operações".