Fundos de crédito privado de backdoor atraem bilhões da indústria de seguros
Os maiores gestores de crédito privado do mundo estão recorrendo a um produto de investimento obscuro para ajudar a levantar bilhões de companhias de seguros abastadas, testando os limites das salvaguardas do setor destinadas a reduzir riscos.
Os veículos, conhecidos como feeders classificados, agrupam participações em títulos de fundos de dívida privada, tornando mais barato para as seguradoras comprá-los ao reduzir efetivamente a quantidade de capital que elas precisam manter para esses investimentos.
As transações não são públicas e, portanto, difíceis de rastrear, mas praticamente todos os gestores de crédito privado começaram a tirar vantagem da estrutura, dizem os observadores do mercado. A Ares Management Corp. usou uma como parte de sua captação de capital recorde no início deste ano. A Blackstone Inc., a Carlyle Group Inc. e a KKR & Co. também as utilizaram, de acordo com documentos vistos pela Bloomberg e pessoas familiarizadas com os negócios. A Kroll Bond Rating Agency classificou mais de US$ 20 bilhões dos produtos desde o início de 2021 e diz que este ano está a caminho de ser o mais movimentado até agora.
Os feeders classificados são parte de um esforço mais amplo de empresas de crédito privadas para convencer a indústria de seguros dos EUA, que controla trilhões em capital de longo prazo, a despejar dinheiro na classe de ativos. Na verdade, para muitos dos maiores participantes de empréstimos privados, as seguradoras se tornaram tão críticas para seus esforços de crescimento que elas construíram ou compraram grandes unidades de seguros próprias.
Os feeders classificados permitem que essas unidades e outras seguradoras canalizem dinheiro para crédito privado — que normalmente financia empresas altamente alavancadas e oferece rendimentos mais lucrativos em relação aos títulos e empréstimos convencionais — de forma eficiente em termos de capital, argumentam os apoiadores.
Mas a alquimia de transformar participações em fundos de dívida privada em títulos de primeira linha atraiu escrutínio. Os reguladores do setor alertaram que as estruturas são opacas e podem equivaler a um desvio das regras de capital de risco. Eles responderam aumentando o custo para possuir a parte mais especulativa dos negócios, enquanto outras mudanças programadas para entrar em vigor em 2026 permitirão que eles revisem estruturas de investimento individuais e potencialmente atribuam encargos de capital mais altos.
“É uma maneira de canalizar dinheiro de seguro — um pool de dinheiro multitrilionário — para crédito privado”, disse Michael Hislop, da Curasset Capital Management . “Com feeders classificados, os gestores de ativos alternativos estão analisando as regulamentações e encontraram uma maneira de levar as coisas o mais longe possível.”
Os gestores de crédito privado, por sua vez, dizem que as preocupações sobre feeders classificados são amplamente exageradas. Os veículos são, em forma e função, semelhantes a outros produtos de Wall Street há muito estabelecidos, como obrigações de empréstimos colateralizados, que se mostraram resilientes durante períodos de estresse financeiro.
Então como eles funcionam?
Uma empresa de crédito privada que busca levantar capital cria um veículo de investimento autônomo para abrigar uma participação em seu fundo. Os investidores de seguros geralmente compram uma fatia vertical da securitização na forma de títulos de alto grau, bem como uma tranche de capital subordinada, em troca de receber uma parte dos pagamentos de juros e principal dos ativos no fundo.
A compra dos veículos permite que as seguradoras reduzam drasticamente o dinheiro que devem reservar para garantir sua exposição ao fundo de crédito privado, já que as regras do setor de seguros dos EUA aplicam encargos de capital de 30% ou mais às participações em cotas de fundos, em comparação com valores de um dígito baixo a médio para a maioria das dívidas.
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Feeders classificados e produtos similares permitem que as seguradoras reduzam seus encargos gerais de capital pela metade ou mais, em média, em relação à compra direta de uma participação em um fundo, de acordo com um artigo recente da National Association of Insurance Commissioners, um consórcio de reguladores estaduais.
Outros produtos de crédito estruturado, como CLOs de crédito privado, também oferecem às seguradoras exposição a estratégias de empréstimos diretos. Mas os feeders classificados se tornaram cada vez mais populares, dada sua capacidade de investir mais em tipos não tradicionais de crédito privado, incluindo empréstimos de saque atrasado, dívidas em dificuldades e financiamento baseado em ativos.
A New Mountain Capital usou vários feeders classificados para levantar dinheiro para um fundo de crédito privado que estreou em 2022. Seus veículos são mais transparentes do que a maioria porque foram emitidos por meio de mercados públicos e porque o fundo subjacente é uma empresa de desenvolvimento de negócios, uma estrutura com vantagens fiscais e mais requisitos de relatórios.
O BDC tem investimentos em cerca de 90 emissores, muitos dos quais estão pagando taxas de juros de dois dígitos, incluindo a RealPage Inc., uma empresa de software imobiliário de propriedade da empresa de private equity Thoma Bravo, e a Sierra Enterprises, uma fornecedora de bebidas sediada na Califórnia, de acordo com um registro recente.
A Moody's Ratings e a Morningstar DBRS classificaram mais da metade dos títulos feeder classificados como grau de investimento, bem acima da qualidade de crédito dos empréstimos subjacentes, que a Morningstar DBRS estimou ser, em média, equivalente à dívida classificada como B-.
A classificação de grau de investimento dos títulos, que normalmente vem com encargos de capital abaixo de 2% — em comparação com cerca de 6% para tranches com classificação de alto risco — ajuda as seguradoras a reduzir seus custos ainda mais.
“Empréstimos de crédito privado para empresas orientadas ao crescimento geralmente têm características que as estruturas de CLO não acomodam bem”, disse Cyrus Moshiri, diretor da New Mountain. “Os feeders classificados permitem que as seguradoras ganhem exposição à garantia subjacente que desejam em um formato classificado de grau de investimento.”
Porta-vozes da Moody's e Morningstar DBRS não comentaram, bem como Ares, Blackstone, Carlyle e KKR.
Escrutínio do Regulador
Os defensores da estrutura argumentam que os feeders classificados permitem que as seguradoras paguem custos de capital mais proporcionais aos empréstimos subjacentes nos fundos em que estão investindo.
Ainda assim, o crescimento do produto, que antes era de nicho, nos últimos anos resultou em forte escrutínio da NAIC, que alertou que notas alimentadoras e um tipo intimamente relacionado de securitização — obrigações de fundos colateralizados — podem obscurecer os verdadeiros riscos dos investimentos subjacentes.
Ela tomou medidas para desencorajar empresas de se envolverem em tipos de negócios especialmente arriscados, por exemplo, dando a si mesma a capacidade de efetivamente atribuir suas próprias classificações e encargos de capital a uma gama mais ampla de títulos e outros valores mobiliários de propriedade de empresas de seguros. Isso além de aumentar o custo de manter as porções mais arriscadas de securitizações, conhecidas como patrimônio ou residual.
“Feeders classificados e outros tipos de ativos comparáveis podem representar um desafio na medida em que as características de risco subjacentes não são transparentes”, disse Carrie Mears, presidente da força-tarefa de avaliação de valores mobiliários da NAIC.
Embora grande parte do foco da NAIC tenha sido em securitizações nas quais os investimentos subjacentes são ações, as novas regras também se aplicarão àquelas com dívidas.
Outros dizem que é fundamental proceder com cautela, já que o crédito privado ainda é uma classe de ativos jovem em relação à sua escala amplamente expandida.
“Os feeders classificados estão evoluindo apropriadamente”, disse Luke Chan, um sócio da gestora de investimentos alternativos HighVista Strategies, mas “a ressalva é que não é uma panaceia. O crédito privado se expandiu rapidamente e não passou por uma crise financeira do estilo de 2008, e os investidores devem ser prudentes sobre novos instrumentos expostos a ela.”