Alocação em debêntures incentivadas pede cautela, mas ganho absoluto ainda atrai

Felipe Vidal, gestor de fundos de crédito da Sparta

No mercado de capitais, o ano de 2024 caminha para seu fechamento com um recorde de emissões de títulos de renda fixa, puxado pelas debêntures que já levantaram R$ 315,58 bilhões até setembro, superando com folga os R$ 236,5 bi de 2023 inteiro. Com uma demanda elevada pelos papéis, que reduz os spreads pagos, o risco de os retornos não serem adequados ao risco da aquisição daquele título ganha relevância. Segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), 41,2% de todas as emissões até setembro ficaram com as partes ligadas, ou seja, bancos coordenadores das emissões; 27,8% foram adquiridas por pessoas físicas e 26,1% por gestores para os fundos de investimentos. A pedido da Capital Aberto, a Economatica comparou o retorno de debêntures voltadas à infraestrutura com o pago por NTNBs – títulos públicos de risco quase zero e prazo equivalente.

Das 78 debêntures analisadas pela Economatica, concretizadas em 2024, 36 trazem retornos entre zero e 0,5% além da NTNB de igual prazo. Embora seja um valor baixo em comparação aos títulos de governo (sem risco), alguns gestores ainda não consideram os papéis “caros” – ao menos hoje e para um horizonte de curto prazo no universo das incentivadas.

Conheça as principais vantagens econômicas, como a pulverização de risco e benefícios fiscais no curso Tudo Sobre Securitização

A listagem da consultoria considera todos os tipos de debêntures precificadas pela Anbima. Quase a totalidade desse levantamento apresentado é de incentivadas. “Em 2022 a gente chegou a patamares próximos dos preços vistos agora, mas ainda não chegamos ao retrato registrado antes de 2019, quando houve muitos spreads negativos”, resume Felipe Vidal, gestor de fundos de crédito da Sparta.

Mesmo que ainda não se tenha alcançado os patamares pré 2019, o mercado já começou a flertar com spreads negativos. Um gestor, que pediu para não ser nomeado, reiterou que a emissão realizada pela Vale em outubro, de R$ 6 bilhões em incentivadas, tem prêmio negativo. Grandes companhias que não costumam captar dinheiro no Brasil estão aproveitando o momento em que está mais barato obter recursos de investidores, disse.

“O mercado atual parece estar precificando esses papéis de forma bastante otimista, quase equiparando o risco ao de NTNBs. Isso pode ser sustentável no curto prazo, mas em um horizonte mais longo, qualquer mudança em juros, risco fiscal e em marcos regulatórios poderá levar a um reposicionamento desses spreads, com potenciais aumentos para refletir um risco mais adequado”, disse Fernando Luiz Camargo, gestor da Trópico Investimentos.

Vidal não vê hoje um “driver para uma reversão de fluxo”, que alterasse os spreads das incentivadas. “Acho que os fundos estão captando bastante. O nível nominal está muito bom”, diz. Ainda segundo ele, parte relevante dos fundos de investimentos de debêntures incentivadas é indexada ao CDI. Então, continua o gestor, o fato de o CDI subir no contexto da atual Selic acaba reforçando o modelo de estratégia – e a demanda por esses ativos assim estruturados.

Alteração em juros, deterioração fiscal do ambiente (elevando risco dos títulos públicos e, consequentemente, os de prêmios das corporativas) e alterações em marcos regulatórios – afetando a percepção de investimentos seguros – são fatores que poderiam impactar o cenário.

Segundo a Economatica, entre os papéis com spread de até 0,5% em comparação às NTNBs estão empresas como a Cia Hidroelétrica São Francisco, com spread de 0,41%; Claro, com 0,07%; Copel, 0,13%; e Klabin, 0,19%, para citar algumas. Duas operações da Rumo, do primeiro semestre, pagam entre 0,02% e 0,03% e uma operação da Concessionária Rodoanel do Oeste tem spread zero, de acordo com o levantamento.

Ainda para Camargo, da Trópico, a remuneração adicional de até 0,5% sobre os títulos públicos parece “bastante baixa” quando se considera o risco adicional de crédito ao investir em empresas, mesmo que sejam de infraestrutura. “É comum ver spreads mais baixos, mas 0,5% acima dos títulos do governo é um prêmio modesto”, continua.

Esse tipo de spread sugere que o mercado vê essas empresas quase como uma extensão de baixo risco, continua o gestor da Trópico, talvez devido a parcerias público-privadas ou à regulamentação mais rigorosa que garante uma estabilidade mínima nos fluxos de receita. Ainda assim, trata-se de um risco corporativo que pode estar sujeito a fatores de mercado e à saúde financeira de cada empresa, então, na avaliação dele, o retorno deveria, em tese, ser maior para refletir o risco.

Jean-Pierre Cote Gil, gestor de crédito da Vinland Capital, também entende que os prêmios de crédito estão em níveis historicamente baixos. “Isso sugere maior cautela na alocação”, avalia. No entanto, continua Gil, a gestora observa que a dinâmica de alocação das pessoas físicas em títulos isentos tem menos a ver com o prêmio de crédito sobre a NTNB e mais com dois outros fatores: o nível do retorno absoluto e a dinâmica entre oferta e demanda desses títulos.

“Um retorno de IPCA + 6% ao ano ou acima, como observamos no momento, isento de Imposto de Renda, é um nível que atrai o investidor independentemente do prêmio de crédito embutido no título”, diz o gestor da Vinland Capital.

Vidal, da Sparta, reforça que ainda faz sentido a estratégia de investir nesses papéis devido, justamente, ao diferencial do Imposto de Renda – o qual incide no título público. “Apesar de a debênture [incentivada] não ter spread em relação à NTNB, ela tem um retorno depois de imposto superior ao do investimento em uma NTNB. Muitas vezes isso faz sentido para uma pessoa física”.

Quando os juros estão em patamar elevado, o efeito da não tributação dos títulos incentivados é amplificado, acrescenta Gil, da Vinland. Uma debênture incentivada que remunera 0,5% sobre a NTNB 2030 pode oferecer ao investidor um retorno adicional de mais de 2% sobre o título público pelo fato de a isenção incidir sobre a taxa do título e sobre a variação da inflação, continua o gestor.

Na visão de gestores, o nível nominal atrativo é ponto forte que agrada ao investidor. “Estamos falando de papéis de empresas de infraestrutura e energia, com baixo risco, ou seja, são investimentos que entregam IPCA +7,5% de longo prazo e isentos de imposto de renda. É um investimento muito bom”, continua Vidal.

É uma das razões para a demanda aquecida por essa classe de ativos, apesar do baixo spread. Ademais, o cenário desde o começo do ano trouxe fluxo de capital para o universo das debêntures, com as mudanças em regras de tributação de fundos exclusivos, restrições de lastro para a emissão de CRAs e CRIs, ativos concorrentes das incentivadas por também serem isentos de IR.