Regra antiga, dúvida nova

Ao decidir retirar a Net do Nível 2 da BM&FBovespa, a controladora Embratel Participações será obrigada a realizar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) a todos os acionistas da operadora de TV e internet a cabo, atendendo a uma regra prevista pela Bolsa para o caso de saída do Nível 2 ou do Novo Mercado, mas que nunca hava sido usada. É exigido que o preço da OPA reflita o valor econômico apurado em laudo de avaliação produzido por uma instituição escolhida por minoritários. Obedecendo ao regulamento, em 17 de julho, a Embratel arquivou na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) o pedido de análise da oferta. O desfecho da operação, porém, além de depender da aceitação dos investidores, poderá esbarrar nas regras da CVM e no próprio regulamento da BM&FBovespa, que não é tão claro quanto parecia.

A Instrução 361 da CVM, que regula as OPAs, determina que todas elas, exceto as resultantes de tag along (por alienação de controle), estão sujeitas a certas condições. É preciso, por exemplo, que ao menos dois terços do capital em circulação concordem com a oferta para que ela possa ser dirigida a todos os acionistas. Se a concordância for inferior, o ofertante tem duas opções, conforme o artigo 15: limitar-se a comprar, no máximo, um terço do capital (nesse caso, fazendo um rateio entre quem aceitou a oferta); ou desistir da OPA. O objetivo dessa norma é aumentar o poder de negociação dos minoritários, impedindo o enxugamento de liquidez a preços indecentes. A dúvida sobre a OPA prevista no regulamento dos níveis especiais da Bolsa aparece justamente nesse ponto: a oferta de deslistagem deve seguir o requisito da adesão mínima previsto na 361?

Ao pé da letra, sim, uma vez que não se trata de uma OPA por alienação de controle. Porém, há o artigo 35 da Instrução 361, que prevê a dispensa pela CVM dos limites mínimo ou máximo caso a companhia esteja listada em um dos níveis diferenciados. Consultada, a CVM confirma: "Não fazendo o pedido de dispensa, subentende-se que (o ofertante) seguirá os limites". Na visão da Bolsa, contudo, a oferta para deslistagem não deve, em nenhuma situação, ser submetida aos percentuais de adesão. "A regra de saída só estará cumprida quando for obtida a dispensa. Uma OPA sujeita a rateio não atende ao regulamento", diz Carlos Alberto Rebello, diretor de regulação de emissores da BM&FBovespa. Se a companhia proceder de forma distinta, a Bolsa pode, inclusive, impedir que a empresa deixe os níveis diferenciados, afirma o diretor.

O entendimento da Bolsa é que as limitações da 361 impediriam alguns acionistas de vender seus papéis, contrariando o "espírito da regra", que é o de dar a todos o direito de deixar uma companhia que rebaixará seu padrão de governança. Por essa razão, na opinião do advogado Luiz Leonardo Cantidiano, sócio do escritório Motta, Fernandes Rocha Advogados, o pedido de dispensa seria até compulsório. "Se a companhia não solicitar, vai lesar os destinatários da oferta", considera. Isso porque se a previsão de aquisição de um terço das ações em circulação prevista na 361 vigorar, muitos acionistas poderão ficar de fora da oferta e, ainda assim, ver a companhia sair do segmento de governança. "Seria como levar para a arquibancada um acionista que pagou para assistir ao jogo do camarote", ilustra Cantidiano.

O assunto, porém, é controverso. Um argumento oposto é o de que a adesão mínima de dois terços do free float funciona como uma rede de proteção importante para o minoritário. O risco de abandonar o piso dos dois terços é abrir um precedente para que algumas companhias venham a usar a saída dos níveis especiais como uma primeira etapa para fechar o capital. Nesses casos, os minoritários poderiam se sentir compelidos a aderir à oferta, mesmo discordando do preço, por temer restar como acionistas de uma companhia com baixa liquidez e, possivelmente, com práticas de governança significativamente inferiores. Por isso, clarear as regras aplicáveis e, talvez, revisá-las, parece salutar. (Yuki Yokoi)