Capital Aberto

Na coluna de junho, identificamos sete questões internas que contribuíram para o caso Sadia, companhia que sofreu perdas bilionárias no fim de 2008 devido a operações especulativas no mercado de derivativos. Nesta edição, nos voltamos para o papel da regulação e dos guardiões da boa governança; para as consequências que se abateram sobre os envolvidos; e para as principais lições aprendidas.

A opacidade das operações com derivativos da Sadia foi possível porque as regras de contabilização de derivativos vigentes até 2008 eram relativamente frouxas. A principal regulamentação existente à época — a Instrução 235 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) — não exigia nenhuma padronização da forma como esses complexos instrumentos deveriam ser reportados pelas companhias. No caso da Sadia — que lançava grande parte dos ganhos com derivativos como receita operacional e adotava uma espécie de regime de caixa em vez do de competência nessas operações —, a falta de padronização dificultou a visualização correta de sua exposição a esses instrumentos. Para se ter uma ideia dos montantes envolvidos, no fim do primeiro semestre de 2008, a Sadia havia optado por não reconhecer em seu balanço um ganho financeiro não realizado da ordem de R$ 326 milhões, valor ligeiramente superior ao lucro operacional do mesmo período. A apresentação clara desses números poderia ter alertado investidores sobre a enorme exposição da companhia a esses contratos.

Logo após a emergência de problemas com derivativos na Sadia e em dezenas (talvez centenas) de companhias nacionais, a CVM emitiu a Instrução 475, de 2008, passando a exigir informações muito mais detalhadas sobre os derivativos contratados, incluindo a elaboração de um quadro de análise de sensibilidade. Somado o CPC 14, aprovado em dezembro de 2008 pela Deliberação CVM 566, elevou–se substancialmente o padrão de regulação do tema no País. Apesar de não ter se antecipado aos problemas, pode–se considerar o aprimoramento da regulação como uma consequência direta de uma reflexão sobre a queda do "avião" Sadia.

Além do papel da regulação, cabe notar o de entidades que deveriam atuar como guardiãs dos investidores. Elencadas a seguir, elas poderiam ter sinalizado ao mercado alguns dos riscos da companhia:

1. Auditores — Permitiram que a empresa não contabilizasse os resultados não realizados com contratos derivativos, uma prática possivelmente questionável conforme os princípios contábeis geralmente aceitos nos Estados Unidos (US Gaap) — aos quais a Sadia estava sujeita em função da listagem de American depositary receipts (ADRs) na Bolsa de Nova York —; e os International Financial Reporting Standards (IFRS). Em processo administrativo sancionador, a auditoria foi acusada pela CVM de descumprir várias normas técnicas em seus trabalhos, incluindo a não divulgação nas notas explicativas da possibilidade da perda em dobro da Sadia em algumas operações celebradas. A assinatura de um termo de compromisso de R$ 1,5 milhão com o regulador reforça a percepção de que os serviços de auditoria poderiam ter sido mais bem executados.

2. Bancos de investimento — Ao proporem instrumentos com excessiva complexidade e caráter especulativo, os bancos também colaboraram para os problemas, atuando mais como predadores do que como parceiros de longo prazo. A conduta amoral desses personagens contribuiu para prejuízos arcados, em última instância, pelos investidores.

3. Analistas de ações — A grande maioria dos analistas apostava em bons resultados da empresa para o exercício de 2008. Tome–se como exemplo um relatório de análise de 22 de setembro daquele ano (quatro dias antes da divulgação dos prejuízos), o qual indicava que o resultado do terceiro trimestre da Sadia não seria prejudicado pela alta do câmbio graças às operações de hedge para as dívidas em dólar. É o caso de perguntar se os analistas examinaram com cuidado os demonstrativos contábeis da companhia e questionaram em profundidade os riscos aos quais estava exposta uma empresa que vinha computando ganhos financeiros como operacionais durante anos.

4. Agências de classificação de risco de crédito — Poderiam ter oferecido sinais de alerta aos investidores. Numa ironia do destino, a Sadia teve seu rating de crédito de longo prazo elevado pela S&P para BB+ em junho de 2008, sob o argumento de que a empresa teria "maior estabilidade" de suas margens, incluindo as medidas tomadas para proteger seu fluxo de caixa.

Como todos sabem, o prejuízo foi enorme para os stakeholders da companhia. Para os acionistas, observou–se uma destruição líquida de cerca de 60% do valor da Sadia apenas nos 15 dias ao redor do anúncio dos problemas. Ademais, a empresa celebrou um acordo de US$ 27 milhões com investidores norte–americanos detentores de ADRs. Eles haviam ingressado na Justiça alegando que a Sadia teria apresentado seus números de forma deturpada nos anos anteriores, algo que teria elevado artificialmente o preço de suas ações.

Houve também punição, na esfera administrativa, de alguns administradores. O diretor financeiro foi inabilitado por três anos para o exercício de cargo de administrador de companhia aberta. De forma inédita, a CVM puniu conselheiros de administração individualmente. Quatro conselheiros foram multados em R$ 400 mil; e cinco, em R$ 200 mil, por descumprimento do dever de diligência. A discrepância entre os valores deveu–se fundamentalmente à presença de alguns deles em comitês que deveriam, em tese, monitorar o cumprimento da política financeira da companhia. Outros quatro conselheiros foram absolvidos em função do curto espaço de tempo ocupado no conselho antes dos problemas. Surpreendentemente, o ex–presidente do conselho de administração, personagem central e condenado à multa máxima pela CVM, não só permanece no conselho da Brasil Foods (BRF) — empresa resultante da reorganização societária que reuniu Perdigão e Sadia — como é considerado "conselheiro independente".

Ao menos cinco grandes lições podem ser extraídas desse episódio emblemático:

1. A qualidade da governança corporativa deve ser vista como algo contínuo e não estático. Empresas consideradas casos de sucesso em um determinado momento podem involuir em suas práticas de governança. O fator–chave para a manutenção do êxito é perenizar o tema como prioridade de suas lideranças.

2. O funcionamento do sistema de governança é muito mais importante do que a mera composição dos órgãos de administração. O caso deixa evidente que conselhos compostos de "figurões" de mercado e comitês ornamentais não asseguram as melhores práticas.

3. Os conselheiros devem fazer os questionamentos corretos e procurar ativamente por informações a fim de agir de modo diligente. Saber fazer as perguntas que podem agregar valor ou evitar sua destruição é papel essencial dos conselheiros. Poderiam ter sido questionadas, por exemplo, a estrutura organizacional problemática do ponto de vista da segregação de funções, bem como a forte evolução dos ganhos financeiros de 2007 para o primeiro semestre de 2008. Fica patente nos autos do processo da CVM a visão de que os conselheiros não devem confiar cegamente em informações prestadas por fontes isoladas. Conforme bem apontado pelo relator do caso: "Se não receberam nenhuma informação, deveriam ter procurado por alguma. Se as informações eram insuficientes, deveriam ter buscado por mais...".

4. O cumprimento das políticas corporativas por meio de controles internos eficazes deve ser pauta–chave da agenda do conselho de administração. Não basta ao conselho aprovar e revalidar políticas; é preciso, principalmente, solicitar a presença de um programa efetivo de compliance que contemple mecanismos de aferição do cumprimento dos regramentos da organização.

5. A boa governança deve refletir–se na vontade de prestar contas ao investidor, de forma transparente, sobre os resultados e riscos reais incorridos pela empresa. Apesar de atuar dentro da legalidade, a companhia deixou de lado esse princípio, já que poderia ter apresentado com mais nitidez suas operações com derivativos.

Por fim, o caso Sadia deixa a mesma lição de outros colapsos corporativos: o que importa é a governança para valer, praticada no dia a dia, e não aquela para inglês ver, baseada em formalismos. A análise mostra que a queda de uma grande companhia como a Sadia, tal qual um acidente aéreo, foi resultado de diversos erros interligados. Resta agora internalizarmos as lições para prevenirmos catástrofes similares.