No auge
No último ano, um otimismo sem precedentes trouxe ao Brasil excepcional quantia de capital externo em busca de investimentos rentáveis. Basta dizer que o País só perdeu para a China como o emergente que mais levantou recursos para fundos de private equity em 2011: foram US$ 7 bilhões, ou 18% do total levantado por emergentes, de acordo com a Emerging Markets Private Equity Association (Empea). Com essa montanha de recursos à disposição, os fundos foram às compras, movimentando o mercado como nunca. E foram responsáveis por 50% de participação nas fusões e aquisições brasileiras entre janeiro e abril de 2012, segundo dados da PwC — um número recorde e bem acima dos 11% de 2006.
O avanço dos fundos de participações não se explica somente pela abundância de dinheiro em busca de investimentos. As condições adversas do mercado de capitais também os favoreceram: "O private equity se tornou uma alternativa viável de financiamento de longo prazo, especialmente após o fechamento da janela para a realização de ofertas de ações", afirma Piero Minardi, sócio–sênior da Gávea Investimentos. Depois da crise de 2008, as empresas passaram a enfrentar mais dificuldades para captar recursos por meio de ofertas públicas iniciais (IPOs) ou subsequentes (follow on), e a captação de recursos dos fundos de private equity emergiu como uma solução. A crise internacional também abriu espaço para a atuação desses fundos. Em meio à insegurança, investidores estratégicos se retraíram e adiaram a compra de empresas no Brasil devido a problemas enfrentados em suas matrizes europeias ou norte–americanas.
A ascensão desse tipo de investidor na arena das fusões e aquisições implica algumas mudanças. Em primeiro lugar, na dinâmica dos próprios fundos de private equity, que ganham uma nova porta de saída para os seus investimentos: a venda para outros fundos de capital de risco, ainda uma raridade no Brasil. Cristiano Boccia, responsável na América Latina pelo Graycliff Partners — empresa de gestão independente originada do HSBC Capital e focada em empresas de médio porte — acredita que dentro de pouco tempo assistiremos a mais casos de saída do investidor de private equity ou venture capital no chamado mercado secundário. O caso mais recente é a venda da participação da GP Investimentos na rede de churrascarias Fogo de Chão para o fundo norte–americano Thomas H. Lee Partners, em maio.
Até agora, as principais vias utilizadas pelos fundos para se desfazer dos investimentos e embolsar o lucro têm sido a venda a um investidor estratégico e as ofertas públicas das ações. Com a efervescência do private equity e o ingresso de novas casas no segmento, a tendência é que haja mais massa crítica para viabilizar a transferência de participações para outros fundos. Essa nova frente pode permitir aos gestores diversificar seus portfólios. Por exemplo, um fundo cuja especialidade é investir em empresas de médio porte pode vender as ações de determinada companhia para outro cuja expertise seja voltada a grandes empreendimentos.
UNIVERSO PARTICULAR — A força do segmento no Brasil não se reproduz em mercados mais desenvolvidos. Nos Estados Unidos, por exemplo, a situação é oposta: os fundos de private equity estão participando menos das fusões e aquisições. Antes da crise de 2008, eles representavam 33% das transações realizadas, de acordo com Alexandre Pierantoni, sócio da PwC. Hoje, essa participação é de 25%. A queda reflete o ritmo bem mais lento no qual o mercado vem dançando desde 2008. A oferta de crédito se reduziu e os grandes fundos de private equity — como KKR, CVC, Blackstone, Apollo Capital e Carlyle — passaram a contar com menos recursos para protagonizar as megaoperações com as quais estavam acostumados.
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Nos Estados Unidos, é bastante comum a utilização da estratégia de alavancagem (chamada de leveraged buy out). Nessas operações, os fundos tomam recursos emprestados para comprar o controle de determinada companhia e pagam as dívidas por meio da geração de caixa da própria empresa. Aqui, a estratégia é inviável devido aos (ainda) elevados juros e aos curtos prazos dos financiamentos. Os fundos brasileiros recorrem a estratégias mais prosaicas para obter os lucros esperados: uma delas é a arbitragem de múltiplos (trocando em miúdos, vender uma empresa por um preço bem maior do que aquele pago para adquiri–la); outra é o crescimento da própria companhia, orgânico ou por meio de aquisições.
Na meca do capitalismo, a estratégia de se endividar para alavancar os lucros se tornou bem mais restrita após a crise. Isso pode ser visto pelo aumento da utilização do capital dos fundos, que recorreram menos à dívida para comprar ações das empresas. A participação média de "equities" nas operações alavancadas nos Estados Unidos foi de 39,3% no terceiro trimestre do ano passado, inferior aos 45,7% observados no auge da crise, em 2009, mas ainda superior ao patamar anterior à quebra do Lehman Brothers (30,9%, em 2007), de acordo com dados do Private Equity Growth Capital Council (PEGCC).
Antes, os fundos norte–americanos utilizavam uma alavancagem de 7 a 8 vezes — para cada US$ 1 de capital próprio pegavam emprestados US$ 7 ou US$ 8. Assim, se o fundo tinha US$ 200 milhões para aplicar e conseguia se alavancar sete vezes, podia comprar o controle de uma empresa por mais de US$ 1,6 bilhão. Hoje, a relação é estimada em 1 para 4: ou seja, com os mesmos US$ 200 milhões, o fundo levantaria US$ 800 milhões adicionais por meio de financiamento e teria US$ 1 bilhão para ir às compras.
Como resultado, muitos dos grandes fundos passaram a fazer aquisições de empresas menores. "Todos revisaram o tamanho de suas operações", diz Pierantoni. Com menos recursos na mão, os gestores têm de olhar para companhias de médio porte ou, então, comprar menos ações do que gostariam — o que nem sempre é desejável, já que muitos só se sentem confortáveis quando adquirem o controle acionário. Por essa razão, a opção de muitos foi voltar–se para companhias do middle market (vale ressaltar que um investimento de US$ 500 milhões, considerado grande no Brasil, é apenas de médio porte nos Estados Unidos). O redirecionamento dos fundos pode ser verificado por meio do valor médio de cada negócio realizado. Ele foi de US$ 780 milhões em 2006, também segundo o PEGCC, mas despencou para US$ 124 milhões em 2009. No ano passado, até o terceiro trimestre, esse ticket médio era de US$ 180 milhões.
VOLTA À NORMALIDADE? — A pujança dos fundos de private equity no Brasil, bem distinta da realidade norte–americana, porém, pode estar muito próxima do seu ponto máximo. A percepção sobre o País mudou nos últimos meses. "Os estrangeiros continuam vendo boas oportunidades no Brasil, mas estão questionando mais. A visão predominante é que o País precisa ter sustentabilidade na entrega de bons resultados", observa Pierantoni, que em junho participou de reuniões com investidores estratégicos e de private equity norte–americanos.
O consultor considera que esse grupo continuará se fortalecendo na posição de agente consolidador de diversos segmentos da economia, mas também prevê que sua participação nas fusões e aquisições retornará aos poucos a um patamar mais parecido com o mundial — na casa de 35%. Sua expectativa é que o private equity, embora continue crescendo em números absolutos, perca espaço em termos relativos. Um dos fatores que pode influenciar esse movimento é a recuperação das captações no mercado de capitais. Embora os recursos compromissados, disponíveis para comprar participações em empresas, tendam a movimentar ainda por algum tempo as aquisições, quando o mercado de capitais se estabilizar, a perspectiva é que as empresas voltem a olhar com mais interesse para a bolsa de valores e para as emissões de dívida — estas, por sua vez, mais viáveis à medida que os juros baixam.