Capital Aberto

Até o início da década passada, quando empresários se cansavam da vida de donos de companhias abertas, que exigia custos e prestação de contas sem a contrapartida de um mercado ativo para a captação de recursos, era possível o fechamento "branco" de capital — que, de cândido, não tinha nada. Para cancelar o registro de empresa aberta, o controlador podia fazer uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) a um preço de banana, e os minoritários se sentiam coagidos a aceitar a proposta indecente. Quem a recusasse correria o risco de permanecer em uma companhia com liquidez reduzidíssima, porque nada impedia o ofertante de adquirir as ações dos que aceitassem vendê–las a um preço miserável. Era uma clássica forma de pressão, que, felizmente, foi sepultada em 2002 pela Instrução 361 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Em 2012, surgiu uma nova forma de coagir o minoritário a concordar com o fechamento de capital: a saída do Novo Mercado da BM&FBovespa. Nesse caso, o receio do investidor não é virar acionista de uma companhia sem liquidez mas, sim, de uma empresa com padrão de governança significativamente inferior. Em ambas as hipóteses, o risco é ver o preço das ações despencar.

A Redecard foi a primeira a colocar a discussão na pauta. Em fevereiro, o Itaú Unibanco, seu controlador, anunciou que fecharia o capital da operadora de cartões de pagamento. A ideia era unificar, em uma só oferta, as exigências de saída do Novo Mercado e as da Instrução 361, que regula as OPAs. O ingrediente adicional foi o anúncio de que a companhia deixaria o nível mais elevado de governança da BM&FBovespa mesmo que não contasse com a adesão dos minoritários ao leilão que retirará as ações da Bolsa. Na visão dos acionistas, o recado soou como uma intimidação: ou aprovariam a OPA unificada e venderiam suas participações para o controlador; ou continuariam sócios de uma companhia que pretende sair do Novo Mercado. A pressão não deu certo. Os minoritários reclamaram e conseguiram a revisão dos termos da oferta. O Itaú Unibanco lhes garantiu que, mesmo sem sucesso na OPA, as ações continuarão listadas no segmento premium da Bolsa.

A próxima da lista pode ser a Camargo Corrêa Desenvolvimento Imobiliário (CCDI). Em 16 de março, a construtora e incorporadora de imóveis anunciou o plano de deixar a Bolsa de Valores por meio de uma OPA unificada. Assim como a Redecard, comunicou aos acionistas que poderia se retirar do Novo Mercado caso fracassasse a tentativa de cancelamento do registro. Os acionistas da CCDI chiaram. Sentiram–se forçados a aceitar os R$ 4,70 por ação, valor máximo a ser pago conforme anunciado pelo controlador, para não correr o risco de ficar de fora dos níveis diferenciados de governança.

O Itaú Unibanco, no fim, conseguiu fazer do tropeço a sua limonada. Além de retirar a ameaça de saída do Novo Mercado, tornou–se o primeiro controlador a, voluntariamente, "turbinar" a própria OPA. Por "turbinar" entenda–se seguir a sugestão elaborada pela Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec) em resposta às propostas formuladas pelos controladores da Redecard e da CCDI — além dessas, uma terceira OPA unificada segue em andamento, para o fechamento de capital da Net Serviços. A intenção da Amec é conciliar as exigências mais rígidas de cada uma das duas modalidades de ofertas que estão sendo combinadas — para saída do Novo Mercado e para fechamento de capital — e, assim, assegurar os direitos dos minoritários.

A Instrução 361 sobe o sarrafo no cancelamento de registro, condicionando o fechamento de capital à adesão de pelo menos dois terços do free float à oferta. Ou seja, se 67% dos minoritários não aceitam vender suas ações, a companhia tem de permanecer no mercado. Já o aval para a oferta de saída dos níveis diferenciados da BM&FBovespa deve ser dado, previamente, em assembleia — o que, em companhias com controlador definido, pode ser conseguido com o voto majoritário desse acionista, à revelia dos minoritários. Somando os dois critérios, a Amec entendeu ser a melhor prática a submissão da oferta unificada à concordância, em assembleia, de dois terços dos minoritários, tanto para promover a saída dos segmentos especiais de listagem quanto para efetivar o leilão que retira as ações do mercado antes de seu cancelamento.

A proposta dá mais poder aos minoritários. E não é só isso. Ao submeter ambas as ofertas ao crivo dos não controladores, fecha as portas para que os anúncios de saída dos níveis diferenciados de governança se tornem um fator de pressão para o aceite da OPA. De acordo com Mauro Cunha, presidente da Amec, a associação não entrou na discussão para debater se as companhias deveriam, ou não, deixar o Novo Mercado. Na sua avaliação, o que importa é "analisar possíveis riscos sistêmicos decorrentes das operações propostas". O temor é de que essa abordagem no fechamento de capital minasse a confiança dos investidores nas empresas listadas no mais alto segmento de governança.

COPO MEIO CHEIO — Coerção à parte, há outras formas mais positivas de enxergar os episódios envolvendo Redecard e CCDI. A companhia do setor imobiliário, até o fechamento desta edição, não havia informado se cederia à pressão dos investidores e voltaria atrás em seus planos. A empresa de meios eletrônicos de pagamento, entretanto, recuou, em um reconhecimento à força do ativismo dos investidores. O caso confirmou também o valor adicional que os minoritários percebem no Novo Mercado, opção da maciça maioria das companhias que chegam ao pregão. E, por fim, ressaltou a eficiência dos mecanismos atuais de restrição aos fechamentos "brancos" de capital, aqueles em que o controlador enxuga o número de ações em circulação até minar por completo a negociação dos papéis.

Imagine uma empresa listada no Novo Mercado, com 25% de suas ações em circulação, como requer o segmento, cujo acionista majoritário detém os 75% restantes. Suponha que esse controlador não consiga a adesão de nenhum dos minoritários à oferta para cancelamento do registro e, ainda assim, decida deixar o Novo Mercado. Na assembleia–geral ele poderia, sozinho, aprovar a saída desse ambiente de listagem, ficando obrigado apenas, pelas regras do segmento, a lançar uma oferta pública para os demais acionistas pelo valor econômico. Nessa oferta, porém, ele não estaria livre para enxugar a liquidez. Segundo a Instrução 361 — que se aplica a todas as OPAs, inclusive a de saída do Novo Mercado —, se a adesão dos investidores for superior a um terço do free float, contudo inferior a dois terços, o ofertante só pode retirar até 33% dos papéis em circulação.

No caso da Redecard, portanto, mesmo que o Itaú Unibanco não tivesse alterado o modelo da oferta, os minoritários contrários ao cancelamento do registro de companhia aberta teriam em mãos papéis cuja liquidez seria preservada. "Isso mostra que a Instrução 361 é eficiente ao inibir o fechamento branco de capital, inclusive nas ofertas unificadas", avalia Carlos Augusto Junqueira, autor do livro Fechamento do Capital Social – Oferta Pública de Aquisição de Ações e Outras Modalidades.

HORA DE APERFEIÇOAR? — Apesar da qualidade das normas em vigor, a polêmica em torno das OPAs unificadas deverá continuar. Há quem pense que a BM&FBovespa deva avaliar mudanças na norma do regulamento dos níveis diferenciados. O objetivo seria evitar que os anúncios de saída dos segmentos funcionem como ameaça para constranger investidores a aceitar os termos de uma OPA de fechamento de capital.

Atualmente, a Bolsa já exige que a retirada das companhias dos três níveis diferenciados seja aprovada em assembleia de acionistas. Uma das propostas seria passar a requerer também que o acionista controlador se abstenha de votar nessa deliberação quando a saída do segmento estiver associada a uma OPA de fechamento de capital. Assim, dizem os defensores da ideia, o risco de a saída de um dos segmentos de governança se tornar um fator de coerção nas OPAs seria bastante minimizado. Fica aí a proposta para a próxima reforma dos regulamentos dos níveis diferenciados.