Sem entraves jurídicos, mercado aguarda janela para emissão de debêntures de infraestrutura
O mercado ganhou um novo título em 2024: as debêntures de infraestrutura para auxiliar no fomento ao segmento, no entanto, a emissão dos papeis ainda não deslanchou, e o motivo não é único.
Criadas pela Lei nº 14.801/2024, as debêntures de infraestrutura são títulos de dívida de longo prazo usados para financiar projetos estratégicos e, diferentemente das incentivadas, beneficiam a empresa emissora com dedução fiscal, para que possam pagar juros maiores, com o intuito de atrair especialmente investidores institucionais.
Inicialmente, mesmo após sua regulamentação, o mercado ficou meses “sem conseguir fechar uma leitura segura” sobre o ganho fiscal desse tipo de operação, o que gerou insegurança e atrasou as emissões num primeiro momento.
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A Receita Federal só publicou a IN RFB nº 2.235 em novembro de 2024, definindo o que conta como juros para fins de dedutibilidade (inclusive correção por índices de preços) e como tratar prejuízos fiscais futuros.
“Sem isso, emissores, bancos e assessores tributários não conseguiam dar pareceres conclusivos sobre a vantagem fiscal da operação”, conta Diego Fernandes, sócio do Roenick Fernandes Advogados, esclarecendo um dos fatores que atrasou as emissões.
Agora, não há entraves jurídicos. Apesar de ainda haver portarias ministeriais pendentes, a maioria já foi publicada, portanto, não há nenhum obstáculo legal. Até agora, no entanto, apenas uma emissão foi realizada, pela Eldorado Brasil Celulose, em dezembro de 2025, com apoio do BNDES, para construir uma ferrovia para transportar celulose.
Essa operação foi realizada no âmbito da lei 14.801, aproveitando de outro benefício: a possibilidade de remuneração das debêntures de infraestrutura atrelada a uma cláusula de variação cambial.
Na visão de Alberto Faro, sócio da área de infraestrutura do Machado Meyer Advogados, é normal e natural não haver muitas emissões do novo título ainda.
“As próprias debêntures da Lei 12.431, hoje com recordes ano a ano de volume de operações, também começaram de forma bem gradativa e foram crescendo ao longo dos anos. Segundo, a própria convivência com a 12.431, instrumento já muito conhecido e utilizado pelo mercado, acaba criando algum desincentivo o uso da 14.801”, diz.
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O advogado pontua que as debêntures de infraestrutura requerem um cálculo de juros que não é dos mais fáceis, além de já haver uma familiaridade de mercado com as debêntures incentivadas (Lei 12.431).
Os investidores em tese mirados pela Lei 14.801, instrumentos de mais longo prazo, são investidores mais institucionais, consequentemente, há uma certa maturação e um tempo para investirem nesse mercado, uma vez que tendem a ser mais conservadores.
Ademais, o principal desafio deixou de ser jurídico e passou a ser de dinâmica de mercado. Diante do atual cenário de volatilidade e incerteza, também marcado por juros altos, a tendência e a preferência não é a emissão por instrumentos de longuíssimo prazo como as debêntures de infraestrutura.
O novo modelo exige ainda um ajuste relevante: como o benefício fiscal está no emissor, ele precisa ser repassado ao investidor na forma de taxas mais atrativas e competitivas, o que demanda tempo para calibragem, pontua Andrea Sano Alencar, sócia do EFCAN Advogados.
“Portanto, mais do que uma questão de ‘janela de mercado’, se trata de um processo natural de adaptação a um novo instrumento”, diz a advogada.
A análise é similar para a ponta compradora. Rafael Wajman Gruner, gerente de crédito high grade da Bradesco Asset, aponta que a percepção é de que, como as incentivadas ficaram muito baratas e todo o mercado veio forte nessa frente, quem tinha espaço de lastro utilizou a estrutura da 12.431, abandonando a 14.801.
“A 14.801, fazendo conta, até parece estar fazendo sentido hoje. Mas acho que caímos num entrave da situação de mercado que vivemos hoje. O mercado teve uma oferta muito grande de incentivadas, então quem pôde acessar esse mercado acessou, com um prêmio superinteressante para as companhias”, diz.
Agora, segundo o executivo, esse cenário está relativamente mais bem equilibrado agora, mas a percepção é que não existe oferta primária hoje porque o mercado passou por uma correção e há uma dificuldade no entendimento do preço estável para os títulos.
Esse ambiente em que os bancos podem ficar com essas operações no balanço, somado ao fato de encarar um instrumento novo, traz uma certa dificuldade para as debêntures de infraestrutura.
“Quem é tomador desse ativo? Os fundos de incentivadas não vão tomar porque não vai ter o benefício do incentivo. Os fundos de CDI vão demandar você pagar um prêmio adicional. Quanto? Parece que esse prêmio seria talvez mais relevante do que talvez os emissores topariam”, diz o executivo da Bradesco Asset.
Segundo os especialistas, a janela de mercado tem pesado bastante, mas o produto também precisa compensar liquidez menor, ausência de histórico e eventual custo adicional de garantias e hoje, em muitos casos, ainda não compensa. Há uma demanda potencial, mas a demanda efetiva ainda é pequena.
Para a Bradesco Asset, o produto é promissor e de interesse da casa, no entanto, esse mercado precisa realmente engrenar para que faça sentido alocar.
“As primeiras emissões, naturalmente, serão mais premiadas. Então, será preciso encontrar algum equilíbrio de alguns emissores que topem pagar esse prêmio adicional para quebrar essa barreira, e aí podemos ver uma mudança estrutural ao longo do tempo”, opina.