Virgo, Reag e Master: casos emblemáticos de 2025 evidenciam brechas na supervisão
Em meio ao juro alto, questões geopolíticas e empresas alavancadas, o mercado recebeu uma dose extra de volatilidade em 2025 ao se deparar com casos como Reag, Virgo e banco Master que, embora de naturezas diferentes, revelaram fragilidades de governança e transparência e até a existência de atividades criminosas envolvendo a Faria Lima. Os episódios, ainda que isolados, mostram uma falta de maturidade e o descompasso entre entes reguladores e de fiscalização em relação a acontecimentos desses tipos, avaliam especialistas consultados.
A divulgação dos casos só ocorreu oficialmente em agosto, com Virgo tomando a frente e sendo sucedida pelo caso Reag. A situação do banco Master já era observada de perto pelo mercado, mas só teve seu apogeu decretado no mês passado, com o início do processo de liquidação definido pelo Banco Central.
O caso da Virgo, que veio à tona na semana do dia 18 de agosto, surgiu após denúncia do ex-executivo da securitizadora Eduardo Levy, sobre uso indevido de recursos de clientes da casa, como Kinea e XP, que deveriam estar segregados, para financiar um CRI da Cedro Participações, que buscava recursos para a Oncoclínicas. Numa denúncia protocolada em 18 de agosto na CVM, Levy acusa o controlador da securitizadora de gestão temerária, dizendo que ele desviou R$ 240 milhões de fundos de outros clientes para honrar uma operação de CRI. No caso envolvendo a Virgo, de Ivo Kos, a acusação é de que a securitizadora teria utilizado recursos do fundo de reserva para investir em um veículo que serviu para dar “garantia firme” de outra operação de CRI da Cedro Participações, estruturada por ela mesma. Antes do ocorrido, a Virgo era considerada a segunda maior securitizadora do mercado, após a compra da True pela Opea. Ao final do mesmo mês, a securitizadora foi adquirida pelo grupo Riza e agora passa a operar pelo nome Riza Sec.
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Não muito tempo após o ocorrido, no dia 28 de agosto, o mercado foi novamente abalado, desta vez, com a Operação Carbono, que revelou a ligação entre a Faria Lima e o crime organizado. Os desdobramentos da operação levaram até a Reag, fundada em 2012, e até então considerada uma das maiores gestoras independente do mercado, que foi alvo de busca e apreensão junto a 349 outros empreendimentos em oito Estados.
A investigação chegou à Faria Lima, segundo nota da Receita Federal, por um “sofisticado esquema engendrado pela organização criminosa, ao mesmo tempo que lavava o dinheiro proveniente do crime, obtinha elevados lucros na cadeia produtiva de combustíveis”. Ainda segundo o órgão, as operações financeiras eram realizadas por meio de instituições de pagamento (fintechs), em vez de bancos tradicionais, dificultavam o rastreamento dos valores transacionados. Pelo menos 40 fundos de investimentos, multimercado e imobiliários, em sua grande maioria fundos fechados e com cotista único, foram utilizados como estruturas de ocultação de patrimônio, segundo a investigação. Pouco depois, a Reag colocou à venda diversos de seus ativos e fechou o capital da Reag Investimentos na B3. O controle da empresa também saiu das mãos de seu fundador João Carlos Mansur para outros executivos da casa, por meio da compra de capital pela Arandu Partners.
“Os três casos [Virgo, Reag e Master] testaram as regras aplicáveis aos fundos de investimento e aos produtos financeiros, sobretudo aquelas referentes à extensão das obrigações e à responsabilidade dos prestadores de serviço. No caso Reag, o foco das autoridades parece ser o efetivo cumprimento de regras de PLDFT pelo administrador de fundos de investimento. Já no caso Virgo, apura-se a gestão, pela securitizadora, de recursos do fundo de reserva de CRIs”, comenta Carla Godoy, sócia do Vieira Rezende, das áreas de Contencioso & Arbitragem e Compliance, acrescentando que os casos devem ser apreciados pelo regulador, no âmbito de investigações e processos sancionadores, mas também por autoridades criminais. “Muito embora, em momentos como esse, seja absolutamente saudável rever o sistema de fiscalização, o papel das agências de rating e auditores, e os eventuais mecanismos e sinais de alerta”, diz a advogada, acrescentando que é importante, ainda, tomar cuidado para que as avaliações jurídicas dos atos já praticados preservem a tecnicidade e não se dêem com engenharia de obra pronta, "muito comum quando há forte indignação e vasta cobertura de mídia".
Na visão de André Vasconcellos, professor da Trevisan Escola de Negócios, nesses casos citados e em outros que não envolvem companhias abertas, como o banco Master, é um pouco leviano terceirizar a responsabilidade para um órgão fiscalizador, visto que a sociedade e o mercado, infelizmente, acabam se tornando cúmplices de algumas práticas. “Todo mundo sabia o que estava acontecendo no Master e todo mundo tinha Master na carteira. Todo mundo, inclusive depois, baixou o aplicativo de FGC, porque tinha aquela cobertura até o limite previsto na legislação. Então, é um ponto que envolve um ‘mea culpa’”, opina o executivo.
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O caso do banco Master, que estourou há pouco, já era alvo de especulação e monitoramento do mercado, ainda assim, os Certificados de Depósito Bancário (CDBs) que, por vezes, ofereciam taxas de 140% do CDI, faziam parte da carteira de muitos investidores, bem como outros ativos da instituição financeira. O caso Master, lembra Carla, parece ter uma multiplicidade de aspectos, que incluem a gestão de fundos de investimento proprietários, a precificação dos respectivos ativos e a emissão de CDBs com taxas muito acima das usuais no mercado. A investigação envolve suspeitas de fraude bilionária com títulos de crédito "sem lastro", que foram vendidos a investidores e a outros bancos, como o BRB. Em novembro de 2025, Vorcaro e outros executivos do banco foram alvo da Operação Compliance Zero, para investigar a concessão de créditos falsos pelo Banco Master. Vorcaro foi preso e, mais recentemente, investigações do BC ligaram negócios do Banco Master à Reag, mas investigações seguem em curso.
Os três casos, na opinião de Pedro Simões, sócio da área Penal do Veirano Advogados, evidenciam tanto uma falta de maturidade no mercado quanto um problema de fiscalização. Para ele, há um fosso que separa regulados da CVM de regulados do BACEN – e isso é tanto uma questão de maturidade institucional de normativas e controles, quanto de supervisão. A história da Prevenção à Lavagem de Dinheiro no Brasil, país pioneiro no assunto, une a data da Lei de Lavagem, o nascimento do COAF e a primeira normativa do BACEN a respeito. “A CVM até editou normas, mas nunca contou com um departamento de supervisão aos modos do Depto. De Supervisão de Conduta do Bacen (DECON). Até pouco tempo, e talvez essa situação continue, a CVM contava com apenas um funcionário para assuntos de PLD (Marcus Vinícius), um quadro excelente, mas incapaz de, sozinho, supervisionar o mercado”, diz o advogado, acrescentando que a entidade passou a contar com parcerias – com a BSM, órgão de autorregulação da B3, por exemplo – para estender seu poder de supervisão, mas correndo um risco de questionamento sobre a legitimidade dessa atuação público-privada.
“Também há pouquíssimos casos sendo desdobrados da CVM para o Ministério Público. Muitas vezes, o assunto que poderia ser punido em duas esferas, administrativa e penal, não é punido em nenhuma”, destaca Simões.
No âmbito de governança e compliance, os especialistas citam alguns esforços que poderiam acontecer em dois canais distintos para evitar ou atenuar casos como esses. Vasconcellos menciona o canal público-privado, o público ao lado do regulador e autorregulador, e a ponta dos emissores. Um dos exemplos apontados por ele é o estímulo maior a acordos de cooperação técnica, envolvendo uma série de órgãos com a tutela investigativa dentro do governo federal, estadual e municipal, para poderem realizar um intercâmbio de informações e eventuais processos. Esse descompasso entre os entes é comprovado, por exemplo, pela recente absolvição pela CVM de Henrique Constantino, da Gol, no processo que o acusava de desvio de poder como administrador da empresa. Em 2019, o executivo havia admitido participação em crimes em troca da liberação de recursos da Caixa Econômica Federal, em delação premiada. Ou seja, o executivo foi incriminado na esfera criminal, mas absolvido na esfera administrativa.
Do lado privado, para Vasconcellos, o mercado precisa precificar melhor a existência ou a falta de governança nas empresas. A exemplo de Reag, existem empresas no Novo Mercado, “nossa fina flor da Bolsa Brasileira”, que ainda assim são tiveram, de alguma maneira, alguma gestão temerária ou práticas não adequadas à conduta de uma companhia aberta. “Será que essas companhias deveriam ter o selo de Novo Mercado? Será que o Novo Mercado realmente precifica as empresas diferenciadas? Será que faz diferença para uma empresa que não quer um segmento tradicional ir para o Novo Mercado? O gringo ou o investidor institucional brasileiro, vê de uma outra forma ou não?”, indaga o executivo.
Para os especialistas, a transparência e a governança no mercado ainda são frágeis. Estas são evidências fornecidas, inclusive, por estudo da CVM publicado em setembro, mas com pesquisa realizada antes mesmo dos casos acima. Segundo a “Percepção de Integridade no Mercado de Capitais Brasileiro – 2025“, que avalia a percepção do nível de integridade na atuação dos agentes do mercado de capitais e de eficácia do sistema regulatório e de proteção aos investidores, há uma visão negativa dos entes sobre o tema, com um indicador de 2,57 (numa escala de 1 a 5). Ou seja, o resultado está entre pouco íntegro (2) e razoavelmente íntegro (3).
No entanto, o tema governança está evoluindo. Para Simões, do Veirano Advogados, o crescimento do mercado de fundos e dos mercados secundários força uma profissionalização e o próprio mercado acaba criando seus mecanismos de validação e controle – por interesse dos próprios investidores de saber com quem estão lidando. “Iniciativas como a norma de PLD da Associação Brasileira das Securitizadoras Imobiliárias e do Agronegócio - Absia, por exemplo, se levadas a sério, teriam um impacto muito positivo em instituições como a Virgo. A Anbima também tem um manual orientativo de PLD – o qual infelizmente não é mandatório, como são as regras para gestão”, diz. “Pouco a pouco, porém, o sistema vai se cobrando mais transparência e qualidade nos controles. Mas a verdade é que ainda falta muito nessa seara no mercado de capitais”, opina.
Já Vasconcellos menciona que 2026 será mais um ano de governança. O executivo aponta que, por muito tempo, no Brasil, imaginou-se que pela questão Amazônia e até sediar a COP30, o país ser considerado o berço do E e do S”, “mas o mundo e o Brasil precisam entender que os brasileiros e as companhias brasileiras podem ser diferenciados também no G”.