"Terceiro mandato" do Fed força traders de títulos a repensarem regras antigas
Durante gerações em Wall Street, foi um fato incontestável: o "duplo mandato" do Federal Reserve (Fed) de estabilidade de preços e emprego máximo governou como ele definiu as taxas de juros, discurso invocado repetidamente desde Alan Greenspan a Jerome Powell.
Então, quando a última escolha de Donald Trump para governador do Fed, Stephen Miran, citou um terceiro mandato — que também deve buscar "taxas de juros moderadas de longo prazo" — a conversa se intensificou nas mesas de negociação de títulos enquanto os analistas debatiam o que tudo isso significava.
Para a surpresa de muitos, descobriu-se que Miran estava simplesmente citando na íntegra uma parte há muito esquecida do estatuto do Fed. Mas para veteranos do mercado como Andrew Brenner, a importância para os mercados financeiros era clara — e alarmante, com o potencial de desestruturar as carteiras.
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Na visão de Brenner, o fato de Miran, famoso pelo "Acordo de Mar-a-Lago" e recém-nomeado funcionário do Fed, ter achado apropriado mencionar o "terceiro mandato" em depoimento ao Congresso é um dos sinais mais claros até agora de que o governo pretende usar a política monetária para influenciar os rendimentos dos títulos de longo prazo, usando os próprios estatutos do banco central como cobertura.
Também ressalta o quanto Trump está disposto a derrubar décadas de normas institucionais para destruir a independência de longa data do Fed em prol de seus próprios objetivos.
O governo Trump "encontrou esta cláusula nos documentos originais do Fed, que não estavam bem definidos, que permite ao Fed ter uma influência muito maior sobre as taxas de juros de longo prazo", escreveu Brenner, vice-presidente da Natalliance Securities LLC, em nota, em 5 de setembro. "Este não é um assunto para hoje, mas certamente é algo para se pensar."
Nenhuma política desse tipo está em vigor atualmente, e elas não têm sido necessárias ultimamente, com os rendimentos dos títulos americanos de todos os vencimentos caindo para as mínimas do ano, à medida que a deterioração do mercado de trabalho abre caminho para novos cortes nas taxas de juros pelo Fed. Além disso, nos últimos tempos, o "terceiro mandato" tem sido considerado mais um subproduto natural da gestão da inflação.
Ainda assim, alguns investidores afirmam que o foco excessivo nas taxas de longo prazo é suficiente para que incluam a possibilidade de algum tipo de ação em seus cálculos para o mercado de títulos. Outros alertam que, à medida que manobras pouco ortodoxas para limitar as taxas de longo prazo se tornam parte da política monetária, aumenta o risco de efeitos adversos, especialmente na inflação, que tornariam a gestão da dívida — e o trabalho do Fed — ainda mais difícil no final.
Embora o processo de definição de taxas em torno da meta de curto prazo do Fed frequentemente receba destaque, são os rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo — definidos em tempo real por traders ao redor do mundo — que determinam em grande parte o que os americanos pagam por trilhões de dólares em hipotecas, empréstimos comerciais e outras dívidas.
A importância das taxas de longo prazo para a economia dos EUA e o custo da propriedade de imóveis têm sido regularmente destacados pelo Secretário do Tesouro Scott Bessent, que, assim como Miran, invocou os três objetivos estatutários do Fed em um artigo de opinião recente no Wall Street Journal, que criticou a expansão da missão do banco central.
“Isso é claramente uma prioridade”, já que o governo quer estimular o mercado imobiliário, disse Lisa Hornby, chefe de renda fixa dos EUA na Schroders, na Bloomberg Television.
Um possível ponto de gatilho para ação seria um cenário em que os rendimentos de longo prazo permanecessem elevados, apesar de uma série de cortes nas taxas do Fed, diz George Catrambone, chefe de renda fixa da DWS Americas.
"Seja com o apoio do Tesouro e/ou do Fed, ou vice-versa, eles chegarão lá de uma forma ou de outra, essa função de reação ocorrerá", disse Catrambone. Nos últimos meses, ele vem renovando títulos do Tesouro com vencimento mais curto para títulos de 10, 20 e 30 anos, e admite que "essa tem sido uma postura fora do consenso".
Entre as possibilidades que estão sendo cogitadas no mercado de títulos e que poderiam ajudar a reduzir ou pelo menos limitar as taxas de juros de longo prazo, está a venda, pelo Tesouro, de ainda mais títulos americanos e a intensificação das recompras de títulos de longo prazo. Uma medida mais drástica envolveria a compra de títulos pelo banco central como parte do programa de flexibilização quantitativa (QE), embora Bessent tenha escrito longamente sobre o que ele considera serem efeitos negativos de QEs anteriores do Fed. O chefe do Tesouro, no entanto, apoiou o QE para "verdadeiras emergências". Outra opção seria o Tesouro trabalhar com o balanço do Fed para absorver as emissões de longo prazo.
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Por mais remota que pareça agora, a perspectiva de o comprador final intervir para limitar as taxas aumenta o risco, pelo menos na margem, de apostar contra o longo prazo.
"Se um Fed menos independente decidir retomar o QE, você seria muito prejudicado na curva ou se o Tesouro fosse muito mais agressivo na gestão da curva de juros", disse Daniel Ivascyn, diretor de investimentos da Pacific Investment Management Co. A gigante de títulos permanece com peso abaixo do normal em dívidas de longo prazo, embora tenha realizado lucros em posições que visam lucrar com o desempenho superior de títulos de curto prazo, que têm sido muito bons para seus fundos de melhor desempenho este ano.
'Razões não se aplicam'
A pressão de Washington para reduzir as taxas de juros de longo prazo repetiria episódios anteriores, notadamente durante e após a Segunda Guerra Mundial. No início da década de 1960, o Fed lançou a "Operação Twist", uma iniciativa que buscava taxas de juros de longo prazo mais baixas, mantendo estáveis os vencimentos mais curtos.
Durante o auge da crise financeira global, o Fed iniciou compras em larga escala de ativos hipotecários, que logo incluíram títulos do Tesouro americano, em um esforço para reduzir os rendimentos de longo prazo e estimular a economia. Em 2011, o Fed embarcou em outra versão da estratégia. Essas primeiras rodadas de flexibilização quantitativa seriam ofuscadas pela escala de compras de títulos observada durante a era da Covid, quando o Fed comprou crédito corporativo.
“Sim, no passado, o Fed fez o que Trump está tentando fazer, e o Congresso permitiu que o Fed fizesse isso”, mas isso aconteceu principalmente em tempos de guerra ou crise econômica, disse Gary Richardson, professor de economia e historiador do Fed na Universidade da Califórnia, em Irvine. “Essas razões não se aplicam agora. Não estamos em uma grande guerra. Não estamos em uma grande depressão. Agora, é como se Trump quisesse fazer isso.”
O risco de um Tesouro e um Fed mais ativos tentarem forçar a queda das taxas de juros de longo prazo pode ser contraproducente, especialmente quando a inflação permanece estável e acima da meta, como alertam empresas como Carlye Group e outras. A perspectiva de o governo Trump impulsionar a economia com mais estímulos ajudou a impulsionar os rendimentos dos títulos de 10 anos para o pico deste ano de 4,8% em janeiro.
De forma mais ampla, surge a questão de como definir "taxas de juros moderadas de longo prazo". Pelos padrões históricos, o nível atual dos rendimentos dos títulos americanos de 10 anos, próximo a 4%, e mesmo em seu pico anterior neste ano, está bem abaixo da média de 5,8% que remonta ao início da década de 1960, segundo dados compilados pela Bloomberg. No mínimo, isso seria um argumento contra a necessidade de quaisquer medidas políticas incomuns.
"É difícil para mim dizer o que significa moderado em números, mas isso é um pouco de Cachinhos Dourados", disse Mark Spindel, diretor de investimentos da Potomac River Capital, que coescreveu um livro com Sarah Binder intitulado "O Mito da Independência: Como o Congresso Governa o Federal Reserve ". "Não estamos muito altos, nem muito baixos."
Para Spindel, a ambiguidade da formulação em torno das taxas moderadas de longo prazo significa que ela poderia ser usada para "justificar quase tudo". Ele disse que está comprando títulos do Tesouro de curto prazo protegidos contra a inflação, ou Tips, como uma proteção contra o risco de o Fed perder a independência, "tendo um seguro contra a inflação" caso o Fed se torne político.
À medida que os déficits governamentais aumentam, taxas de juros mais baixas em toda a curva reduziriam o custo de financiamento desse fardo crescente, com a dívida nacional dos EUA em US$ 37,4 trilhões em 9 de setembro, segundo dados compilados pela Bloomberg. A aprovação do último orçamento, que estende os cortes de impostos de Trump, deve manter o déficit orçamentário dos EUA em um ritmo elevado, acima de 6% do Produto Interno Bruto (PIB).
Bessent imitou sua antecessora, Janet Yellen, e procurou aumentar as vendas de títulos de curto prazo e manter estável o tamanho das vendas de longo prazo, ao mesmo tempo em que afirmou que não é ideal para os contribuintes vender títulos de longo prazo aos rendimentos atuais.
“A dívida e os custos do serviço da dívida são uma restrição para o governo, e eles precisam fazer algo a respeito, o que não pode ser feito no nível fiscal”, diz Vineer Bhansali, fundador da LongTail Alpha, empresa de gestão de ativos com sede em Newport Beach, Califórnia. “Então, eles precisam fazer isso no nível do Fed, porque essa é a única opção disponível. E, portanto, a manipulação de juros longos para baixo pelo secretário do Tesouro é normal agora.”
E para aqueles preocupados com a aceleração da inflação, esse é um risco que o governo parece disposto a correr, disse Bhansali. "O Fed, em última análise, terá que fazer o que o presidente e as autoridades fiscais querem — que se dane a inflação mais alta", disse ele.