Internalização de ordens e regulação funcional

26 de novembro de 2025 às 12h24

A internalização é forma adicional de execução que aperfeiçoa a estrutura existente e reduz desigualdades entre investidores. O risco que busca mitigar já está presente: agentes com diferentes velocidades e níveis de informação competem em um único livro transparente. O investidor de varejo, mais lento e com menor acesso a tecnologia e dados, sofre perdas sistemáticas de execução. A internalização permite execução imediata e previsível, com menor exposição a estratégias de alta frequência.

A ampliação da presença da pessoa natural no mercado tem incentivo do regulador e dos intermediários como parte do movimento de democratização do investimento. Esse avanço aumenta a necessidade de evitar descompasso entre o estímulo à participação e a estrutura disponível para gestão do risco de execução do varejo. O crescimento do público investidor exige mecanismos de execução compatíveis com suas condições operacionais e informacionais.

A liquidez opaca não é novidade. O mercado já opera com instrumentos como o RLP e os negócios diretos, autorizados e supervisionados pela CVM. Ambos cumprem função específica, com regras de preço, limites de volume e transparência pós-negociação. A existência e o controle desses mecanismos demonstram que o regulador já lida com a liquidez opaca de forma prudente e calibrada. A internalização é extensão funcional desses modelos, não inovação conceitual.

Uma crítica recorrente sustenta que a internalização teria vantagem competitiva por operar em ambiente menos regulado que o das bolsas. Esse argumento não procede. A regulação da CVM não permite que exista mercado de negociação de valores mobiliários fora de regime autorizado. Assim, a internalização só pode existir sob autorização formal da autarquia. Sem autorização, seria irregular e sujeita a sanções; com autorização, integra o regime de mercado organizado e está sujeita às obrigações da Resolução CVM 135. Não há espaço para mercado paralelo ou marginal. A diferença regulatória deve ser apenas de proporcionalidade: as obrigações aplicáveis ao internalizador devem refletir o risco e a complexidade da atividade, conforme o princípio da proporcionalidade. O modelo pode ser mais simples que o de bolsa, mas igualmente regulado. A fase inicial da internalização nos anos 1980, de atuação limitada e pouco supervisionada, foi superada com a introdução de regras específicas na Europa e nos Estados Unidos, consolidando um regime de transparência e controle.

As demais críticas concentram-se em fragmentação da liquidez, efeito carona, falta de transparência, conflito de interesses e risco de liquidação. A fragmentação decorre do deslocamento parcial do fluxo de varejo para fora do livro público, o que pode reduzir profundidade e ampliar spreads. A resposta está em limites dinâmicos de volume e em transparência pós-negociação. Estudos mostram que a relação entre liquidez opaca e formação de preços é não linear: até certo ponto, a internalização reforça a liquidez global; acima dele, prejudica a descoberta de preços. A regulação deve identificar esse ponto de equilíbrio e ajustar limites conforme evidências.

O fluxo de ordens de varejo tem valor econômico próprio. É disperso, previsível e de baixo risco informacional, o que o torna desejável para investidores institucionais e formadores de mercado. Operar contra o varejo reduz a probabilidade de negociar com contraparte mais informada e permite capturar o resultado implícito desse fluxo. Investidores de atacado e internalizadores desejam operar na contraparte do fluxo de varejo exatamente por essas características. No mercado de bolsa, os investidores de atacado não compartilham parte desse ganho com o varejo. Assim, regular a internalização sem exigir melhoria efetiva de execução acima das condições do mercado lit significaria apenas transferir o ganho do investidor de atacado para o internalizador, que o exploraria em regime de reserva de mercado. Por isso, a regulação da internalização deve conter determinação expressa que vincule a autorização à obrigação de gerar benefício concreto ao investidor de varejo.

A crítica do efeito carona sustenta que a internalização se beneficia dos preços formados na bolsa sem contribuir para sua construção. O argumento ignora que o preço público não é bem gratuito: as bolsas comercializam market data, remuneradas por quem utiliza essa informação — inclusive internalizadores. O uso pago dos dados elimina o caráter de carona. O risco real é o excesso de liquidez opaca, que pode distorcer a referência. Por isso, a regulação deve tratar a liquidez opaca como complementar, não substituta, e impor limites proporcionais à liquidez do ativo.

A crítica à falta de transparência é recorrente, mas a opacidade pré-negociação da internalização cumpre função de proteção ao investidor. A exibição pública das ordens antes da execução exporia o varejo a desvantagem informacional. A transparência deve ocorrer após a execução, com divulgação pública de preços e volumes. Essa visibilidade assegura rastreabilidade e comparabilidade com o mercado aberto, preservando a integridade da formação de preços.

O conflito de interesses não é inovação da internalização. Ele é inerente à intermediação financeira e já regulado pela Resolução CVM 35, que impõe deveres de lealdade e melhor execução. A internalização apenas exige reforço desses controles, pois o intermediário atua também como contraparte. O tratamento deve enfatizar a aplicação das regras existentes, adaptadas às novas formas de manifestação do conflito.

O risco de liquidação também não é novo. Na internalização, a liquidação é bilateral, entre cada investidor e o internalizador, sem contraparte central. Isso reduz o risco de contágio presente nos ambientes multilaterais das bolsas. Em ambos os casos, o risco do investidor é o mesmo: a corretora. A diferença está na eficiência operacional. A liquidação internalizada pode ser mais eficiente, por permitir compensação direta entre posições e reduzir o tempo de disponibilidade de ativos e recursos. A possibilidade de liquidação na abertura de D+1 antecipa o acesso do investidor a seus saldos, sem aumento do risco de crédito.

Parte das críticas expressa preocupações legítimas; outra parte reflete interesses econômicos dos agentes que perdem acesso ao fluxo do varejo. A migração desse fluxo reduz previsibilidade e receita de quem opera contra o investidor menos informado. O debate mistura argumentos técnicos e posições de mercado. Cabe ao regulador separar fatos de incentivos e calibrar as regras conforme evidência empírica, não pressões competitivas.

A internalização exige regulação baseada em trade-offs. O dilema não é autorizar ou proibir, mas definir limites e salvaguardas que mantenham equilíbrio entre eficiência e integridade. A CVM já demonstrou capacidade de calibrar esses compromissos na regulação do RLP e dos negócios diretos. O modelo deve incorporar métricas de qualidade de execução, latência, melhoria de preço e relatórios periódicos ao regulador. Supervisão por dados e autorregulação técnica permitem controle contínuo e proporcional ao risco.

A ausência de regulação mantém as assimetrias do livro transparente. Regular com base em evidências é o caminho seguro. A internalização, quando limitada, mensurada e supervisionada, amplia eficiência e equidade sem comprometer a formação de preços. É instrumento compatível com o dever de melhor execução e com a integridade informacional do mercado. O equilíbrio entre eficiência, equidade e integridade é obtido pela observação permanente do mercado e pela adaptação progressiva da norma ao risco real. Essa é a função do regulador.

Marcos Torres é Consultor em regulação de mercado de capitais. Foi Diretor de Autorregulação da B3, onde participou da criação do Programa de Qualificação Operacional (PQO), e, no Banco Central, atuou da Reforma do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)