Tokenização de Ativos no Mercado de Capitais: a funcional convergência entre inovação e tradição
Nos últimos anos, o Mercado de Capitais brasileiro tem passado por uma transformação profunda, impulsionada pela convergência entre tecnologia e finanças. O que antes parecia uma tendência promissora, hoje se tornou realidade concreta com as Finanças Digitais. Entre os protagonistas desse movimento, destaca-se a tokenização de ativos.
Mais do que um modismo ou simples instrumento de eficiência operacional, a tokenização representa uma mudança estrutural na maneira como ativos são emitidos, negociados e liquidados, redefinindo relações entre emissores, investidores, intermediários e reguladores. Assim, a pergunta que se impõe não é apenas sobre eficiência, mas também sobre como a estrutura do mercado se adapta a novas formas de organização e interação, especialmente no ambiente do mercado secundário.
A tokenização permite a conversão de ativos reais, tangíveis ou intangíveis, em tokens digitais por meio da Tecnologia de Registro Distribuído (Distributed Ledger Technology – DLT), especialmente o blockchain. Esses tokens representam direitos econômicos e/ou políticos decorrentes de arranjos contratuais, que podem ser negociados de forma mais acessível, eficiente e transparente. Disruptivo, o potencial de inovação vai muito além do universo dos criptoativos: direitos creditórios, créditos de carbono e, até mesmo, ativos do agronegócio têm sido transformados em tokens, ampliando significativamente a liquidez, rastreabilidade e o acesso de investidores a mercados antes restritos.
O avanço da tokenização no Brasil tem sido estimulado e acompanhado de perto pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), em especial, nos últimos anos. Por meio do Parecer de Orientação nº 40/2022, a Autarquia gerou segurança jurídica ao segmento, oferecendo critérios claros para a identificação de quais criptoativos e tokens podem ser considerados valores mobiliários.
Apesar de não estarem explicitamente listados nos incisos do art. 2º da Lei nº 6.385/76, a análise funcional permite que cada ativo seja enquadrado de acordo com suas características, considerando dois aspectos principais: (i) se representa digitalmente algum dos valores mobiliários previstos legalmente, incluindo os certificados de recebíveis conforme a Lei nº 14.430/2022; ou (ii) se configura como contrato de investimento coletivo, enquadrando-se no conceito amplo de valor mobiliário.
A CVM entendeu pertinente adotar uma abordagem funcional que categoriza tokens em três grandes grupos, permitindo flexibilidade na regulação e garantindo clareza ao mercado:
- Token de Pagamento (payment token): destinado a replicar funções de moeda, como unidade de conta, meio de troca e reserva de valor;
- Token de Utilidade (utility token): utilizado para acessar produtos ou serviços específicos;
- Token Referenciado a Ativo (asset-backed token): representa um ou mais ativos tangíveis ou intangíveis, incluindo security tokens, stablecoins, NFTs e outros instrumentos resultantes de operações de tokenização.
Essas categorias não são estanques. Um mesmo token pode assumir múltiplas funções, dependendo dos direitos e das utilidades a ele associados. A caracterização de um token como valor mobiliário, portanto, não se dá pelo formato digital, mas pela essência econômica dos direitos conferidos aos titulares e pela função desempenhada ao longo do ciclo do projeto. Essa abordagem permite que a regulação se utilize de normas já existentes, de forma eficiente e segura, sem criar redundâncias ou distorções jurídicas.
Quando um token é considerado valor mobiliário, aplicam-se exigências clássicas do arcabouço regulatório, tais como registros de emissor e oferta, além dos demais requisitos essenciais previstos na legislação brasileira e na regulação da CVM. Uma debênture tokenizada, por exemplo, continua sendo regida pelas mesmas normas que se aplicam a uma debênture tradicional, evidenciando que a inovação tecnológica altera o formato, mas não a substância do instrumento financeiro.
A CVM, acertadamente, também optou por adorar uma estratégia gradual de acompanhamento e ajustes contínuos (on the go), evitando engessar o desenvolvimento do mercado e permitindo que a inovação avance de forma responsável. Diretrizes específicas foram estabelecidas para tokens representativos de recebíveis e operações de securitização, incluindo aqueles emitidos por meio de plataformas de crowdfunding, conforme os Ofícios Circulares nº 4 e 6 da Área Técnica SSE. Esse enquadramento inclui critérios detalhados de registro do emissor, da oferta e segregação patrimonial, seguindo a Resolução CVM nº 88/2022.
Nessa frente, chama atenção que a própria tokenização tem permitido às plataformas de crowdfunding absorver funções típicas de escrituradores, já que os registros em blockchain viabilizam o controle direto da titularidade dos valores mobiliários. A Resolução CVM nº 88/2022, contudo, impede que essas mesmas plataformas atuem como administradoras de mercado organizado, o que limita a circulação secundária desses títulos. Este é, inclusive, um dos aspectos analisados no contexto da modernização da Resolução CVM nº 88/2022.
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A CVM tem se mostrado receptiva às novas tecnologias que contribuem e influenciam positivamente a evolução do mercado de valores mobiliários. Os resultados e o impacto prático da tokenização já são perceptíveis no Brasil. O volume de ativos tokenizados ultrapassou R$ 1,3 bilhão em 2024 e, segundo projeções, deve superar R$ 2 bilhões em 2025, com destaque para o crescimento das captações por meio do crowdfunding tokenizado. Mais do que um movimento de inovação, esses números refletem robustez operacional e aderência regulatória, confirmando que a tokenização não é uma promessa, mas uma realidade consolidada no Mercado de Capitais.
Entre os benefícios evidenciados, destacam-se a liquidez ampliada, a rastreabilidade e a eficiência operacional. Em alguns casos, a tokenização permitiu redução significativa do custo de capital e das despesas operacionais, demonstrando impacto concreto e mensurável. Ao mesmo tempo, a tecnologia viabiliza fracionalização de direitos, liquidação quase instantânea – incluindo operações de liquidação atômica – e redução do risco de contraparte, otimizando o processo de pós-negociação e redefinindo o papel de intermediários tradicionais.
É nesse ponto que a discussão sobre o mercado secundário ganha centralidade. A CVM já sinalizou, na Agenda Regulatória 2025, que a revisão das Resoluções nº 135/2022 (mercados organizados) e nº 31/2022 (depositários centrais) terá como foco justamente a criação de arranjos alternativos para a negociação de valores mobiliários tokenizados em mercados de menor porte.
Em experiências recentes, como no Sandbox Regulatório e no mercado de crowdfunding, ficou claro que a tokenização pode redistribuir funções típicas da pós-negociação, como escrituração e depósito centralizado, permitindo que plataformas assumam parte dessas atribuições.
Nesse cenário, a discussão regulatória caminha para compatibilizar as atividades de pós-negociação com o uso de redes distribuídas, abrangendo temas como a titularidade e movimentação dos valores mobiliários tokenizados, a manutenção de contas individualizadas em wallets, o papel de custodiantes e escrituradores na rede e as responsabilidades das plataformas pelo funcionamento do ecossistema.
É importante, contudo, reconhecer que a narrativa da eficiência não significa eliminação de controles ou funções essenciais. Intermediários como depositárias, câmaras de liquidação e custodiante central continuam desempenhando relevantes papéis de governança, mitigação de riscos e estabilidade sistêmica. A substituição ou enfraquecimento desses gatekeepers poderia gerar riscos superiores aos benefícios pretendidos, tornando indispensável um equilíbrio cuidadoso entre inovação e segurança.
Nesse contexto, a atuação regulatória brasileira tem se mostrado decisiva. A adoção de regimes experimentais, como sandboxes da CVM e do Banco Central, permite testar soluções inovadoras em ambiente controlado, ajustando normas tradicionais às exigências do mercado digital sem comprometer a proteção do investidor e a integridade do sistema financeiro. Esses mecanismos demonstram que a regulação não é barreira à inovação, mas facilitadora de práticas seguras e responsáveis.
A tokenização também viabiliza a criação de mercados antes inexistentes. Ativos como energia renovável, créditos agrícolas e certificações no âmbito da Economia Verde podem ser negociados com rastreabilidade aprimorada e governança reforçada, ampliando oportunidades de investimento e fomentando modelos econômicos sustentáveis. A tecnologia, nesse sentido, não apenas moderniza a infraestrutura do mercado, mas também cria novas possibilidades de desenvolvimento econômico e inclusão financeira.
No plano institucional, cabe reconhecer que o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 não se descola da tradição jurídico-reguladora nacional. Ao contrário: reforça os fundamentos da regulação de valores mobiliários aplicada à tokenização, organiza o debate, delimita responsabilidades e oferece previsibilidade.
À frente, o Brasil pode consolidar sua posição como referência global em inovação regulatória. Sem dúvidas, o caminho da tokenização é vetor de inclusão e inovação, desde que continue sendo guiado por regulação adequada, não invasiva, funcional e propositiva.
É sempre bom lembrar: a tokenização não é um experimento passageiro, tampouco uma revolução sem regras. Estamos diante de uma evolução com fundamento jurídico, regulatório e tecnológico. O Parecer de Orientação CVM nº 40/2022 e os seus desdobramentos posteriores são prova de que tradição e tecnologia podem convergir em favor de um Mercado de Capitais mais aberto, acessível, eficiente e confiável.
João Pedro Nascimento é advogado (em quarentena), presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) entre julho de 2022 e julho de 2025, doutor e Mestre em Direito Comercial pela USP, professor da FGV Direito Rio