CVM busca mais segurança jurídica para fatos relevantes
No dia a dia de suas atribuições, frequentemente os diretores de relações com investidores (DRI) ficam em dúvida se determinada informação deve ser divulgada ao mercado como um fato relevante ou um comunicado do mercado. A escolha entre uma e outra forma tem implicações muito importantes e conta com algum grau de subjetividade. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pretende tornar mais claras as distinções entre essas duas maneiras de dar transparência ao mercado. Para isso, colocou em consulta pública duas minutas de norma (A e B) que vão substituir a atual Resolução 44/21, que disciplina a divulgação de fatos relevantes.
Embora sejam de divulgação corriqueira, os comunicados ao mercado não estão previstos pela legislação brasileira, ao contrário do fato relevante – definido pela Lei das Sociedades Anônimas (artigo 157, § 4) como aquele “que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.” A proposta da CVM é introduzir o instrumento do comunicado ao mercado na norma.
“A ideia é tornar mais clara a distinção entre os dois formatos de divulgação e, com isso, evitar classificações equivocadas que prejudiquem a transparência e o funcionamento eficiente do mercado”, explicam Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck, sócias do Carneiro de Oliveira Advogados. Elas consideram bem-vinda e viável a definição normativa de comunicado ao mercado.
A Minuta A define o comunicado ao mercado em seu artigo 6º: “Entende-se por comunicado ao mercado o anúncio divulgado pelo emissor para veicular informação não considerada fato relevante, mas que ainda assim seja exigida do emissor ou por ele interpretada como útil para os participantes do mercado de capitais”. Além disso, a minuta traz uma lista exemplificativa.
No edital da consulta pública, a CVM lembra que a escolha por uma ou outra forma – fato relevante ou comunicado ao mercado – deve observar diferentes regras. No primeiro caso, a informação deve preferencialmente ser divulgada antes ou após o pregão da bolsa. Ela também tem repercussões na análise da legalidade da conduta de quem possuía a informação. Se ocorrer, por exemplo, a negociação de ações antes que a informação objeto do fato relevante seja divulgada a todos, pode ser configurada a quebra do dever de sigilo do administrador e o uso indevido de informação privilegiada (Insider trading) – que é crime.
Aumento do prazo para divulgar sobre participação relevante
A CVM considera que as mudanças na Resolução 44/21 são principalmente formais. Outro ponto da minuta A é o maior prazo para que um investidor divulgue ao mercado quando atingiu uma participação relevante em determinada companhia – de acordo com a proposta de norma, isso valerá apenas quando o investidor não vise promover alterações na estrutura administrativa ou no controle do emissor. Hoje, essa divulgação deve ser imediata. Além dela, o investidor precisa divulgar uma declaração sobre seus objetivos sobre o controle da companhia e sua administração.A proposta é estender esse prazo para três dias úteis. A justificativa para a mudança é que muitos investidores institucionais operam por diversos veículos, como fundos de investimento, e nem sempre têm uma visão consolidada em tempo real de suas participações acionárias. O aumento do prazo reduziria o custo de observância regulatório. Mas essa extensão de prazo vale apenas para os casos em que o investidor não pretenda adquirir o controle ou alterar a administração.
“Ao diferenciar o tratamento de acordo com a finalidade do investimento, a nova redação propõe um modelo mais proporcional, que preserva a transparência necessária para o mercado em situações potencialmente sensíveis (como disputas por controle), ao mesmo tempo que reduz o ônus regulatório em cenários que não envolvem tal risco”, avaliam as sócias do Carneiro de Oliveira.
Para deixar mais claras as situações que podem ser consideradas como condutas que mostrem intenção de adquirir ou não o controle, e de alterar a administração, a minuta traz uma lista exemplificativa (artigo 38, § 2º e 3º da minuta).
Já a minuta B da consulta pública traz “propostas de ajustes de caráter acessório e complementar aos da Minuta A”, segundo a autarquia. Ambas permanecem em consulta pública até o dia 27/06/25.
No dia 17/06/25, os fatos relevantes serão debatidos no evento Mais clareza para os fatos relevantes, realizado pelo Legislação & Mercados. O evento é gratuito e contará com a participação de Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck (Carneiro de Oliveira Advogados), Felipe Hanszmann e Ricardo Mafra (Vieira Rezende Advogados).
Na entrevista abaixo, Fleck e Krieck abordam pontos da consulta pública da CVM.
- A CVM está reformando a norma que trata de comunicados ao mercado e fatos relevantes (Resolução 44/21). O que motiva essa reformulação?
Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck: A proposta de substituição da Resolução CVM nº 44/2021 (RCVM 44) tem como principal motivação a necessidade de aprimorar e modernizar o regime de divulgação de informações por emissores, com foco em três pontos centrais:- Ampliação do prazo para divulgação de participação relevante nos casos em que o investidor não visa alterar o controle ou a estrutura administrativa. A mudança busca reduzir custos regulatórios e tornar a exigência mais proporcional ao risco envolvido, sobretudo por investidores institucionais que operam em múltiplos veículos.
- Maior clareza sobre a caracterização da intenção de influir no controle ou na administração. A nova proposta traz listas exemplificativas de condutas indicativas do objetivo de alterar a composição do controle ou a estrutura administrativa.
- Distinção normativa entre fato relevante e comunicado ao mercado. Embora amplamente utilizado na prática, o conceito de “comunicado ao mercado” nunca havia sido formalmente previsto em norma da CVM. A ideia é tornar mais clara a distinção entre os dois formatos de divulgação e, com isso, evitar classificações equivocadas que prejudiquem a transparência e o funcionamento eficiente do mercado.
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- Na Consulta Pública aberta sobre o assunto (SDM 01/2025), a CVM tomou a iniciativa inédita de tentar definir o que são os comunicados ao mercado e apresentar uma relação de hipóteses que se enquadram nesta categoria. Essa definição é viável? Ela seria bem-vinda?
Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck: Sim, a definição normativa de “comunicado ao mercado” é viável e bem-vinda. A sua divulgação já é amplamente realizada na prática e já há orientações acerca de sua adoção nos ofícios circulares divulgados anualmente pela Superintendência de Relações com Empresas (SEP), embora até o momento não contasse com previsão expressa na regulamentação.A definição proposta prevê que os comunicados ao mercado são destinados à veiculação de informações que não configuram fatos relevantes, mas que são exigidas do emissor ou por ele consideradas úteis para os participantes do mercado de capitais. Como exemplos de situações que poderiam ser tratadas por meio desse instrumento, a minuta menciona:
- materiais utilizados em reuniões com analistas de valores mobiliários;
- esclarecimentos prestados à CVM ou a entidades administradoras de mercados organizados;
- comunicações recebidas de investidores informando que não têm intenção de alterar o controle ou a administração do emissor; e
- outras informações exigidas por normas específicas que não requeiram forma determinada de divulgação.
A inovação, contudo, está na previsão expressa de que a decisão sobre a forma de divulgação — se por fato relevante ou comunicado ao mercado — deverá ser pautada em avaliação feita pelas pessoas acima indicadas, com base na relevância da informação. Essa decisão poderá, posteriormente, ser objeto de exame pela CVM.
A minuta propõe que esse eventual exame parta da presunção de boa-fé por parte dos responsáveis pela divulgação, mas também estabelece que a CVM considere circunstâncias indicativas de uso inadequado do comunicado ao mercado. A proposta, inclusive, apresenta exemplos de situações que podem indicar esse uso indevido, reforçando os limites de aplicação do instrumento.
- Quanto aos fatos relevantes, a Resolução 44/21 já traz uma lista de eventos que podem ser assim enquadrados. Por que mesmo assim ainda existe dúvida sobre o assunto?
Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck: Embora a RCVM 44 traga uma lista exemplificativa de situações potencialmente enquadráveis como fatos relevantes, a definição central do conceito continua se apoiando em um juízo de ponderabilidade: trata-se de qualquer ato ou fato que possa “influir de modo ponderável” na cotação dos valores mobiliários, na decisão de investimento ou no exercício de direitos pelos investidores. Isso significa que a caracterização como fato relevante depende não apenas da natureza objetiva do evento, mas da sua capacidade de impactar a percepção do mercado em determinado contexto.Além disso, são recorrentes as dúvidas quanto à possibilidade de manter fato relevante sob sigilo cuja divulgação possa colocar em risco interesse legítimo da companhia, conforme já previsto na RCVM 44, especialmente negócios ainda em fase de estudos, tratativas iniciais ou sujeitos à implementação de condições.
Essa avaliação sobre o momento exato da divulgação tem sido historicamente sensível na prática e objeto de decisões da própria CVM, que frequentemente examina se houve demora injustificada ou má-fé na gestão da confidencialidade.
A proposta de modificação também abarca previsões de forma a esclarecer esta questão, em linha com o entendimento pacificado do colegiado da CVM, ao incluir expressamente que “um fato relevante não deixa de ser assim considerado em razão de se tratar de evento em fase de estudos ou negócio jurídico em tratativas ou sob condição suspensiva ou resolutiva”. A minuta ainda estabelece a obrigação de atualização das informações, nos casos em que for divulgado um negócio jurídico sujeito ao implemento de condições.
Ainda assim, mesmo com diretrizes normativas, exemplos listados e esclarecimentos adicionais, o enquadramento e o timing da divulgação de fatos relevantes continuam a depender da análise do caso concreto, o que, em nossa visão, naturalmente demanda cautela por parte das companhias e seus administradores.
- Sobre o aumento do prazo necessário para a publicação de fato relevante quando um investidor atinge participação relevante no capital de um emissor, essa mudança é positiva para o mercado?
Érika Carvalho Fleck e Gabriela Saad Krieck: Sim, a mudança é positiva e representa um avanço no alinhamento entre exigência regulatória e realidade operacional dos investidores. Pela regra atual prevista na RCVM 44, a divulgação da participação relevante deve ser feita imediatamente após seu atingimento, independentemente da intenção do investidor quanto ao controle ou à estrutura administrativa da companhia.A proposta altera esse entendimento ao permitir que, nos casos em que o investidor declara não ter por objetivo alterar o controle ou a administração da companhia, o comunicado possa ser feito em até 3 dias úteis após o negócio que ocasionou o atingimento da participação relevante.
Essa mudança visa mitigar os desafios enfrentados, especialmente por investidores institucionais, na consolidação e apuração imediata de posições detidas em diferentes fundos. Além disso, a proposta mantém salvaguardas importantes, como a obrigação de o investidor se abster de exercer direito de voto ou firmar acordos de voto antes da comunicação e a necessidade de coerência entre a conduta e a declaração de intenção.
Ao diferenciar o tratamento de acordo com a finalidade do investimento, a nova redação propõe um modelo mais proporcional, que preserva a transparência necessária para o mercado em situações potencialmente sensíveis (como disputas por controle), ao mesmo tempo que reduz o ônus regulatório em cenários que não envolvem tal risco.