Chermont vê mercado com “chilique fiscal” e diz que foco da Leblon segue no longo prazo

26 de fevereiro de 2025 às 09h00

Pedro Chermont, sócio fundador e CIO da Leblon Equities

Sócio fundador e Chief Investment Officer (CIO) da Leblon Equities, Pedro Chermont, tem 25 anos dedicados ao mercado de ações e uma visão crítica sobre o que considera uma reação exagerada dos mercados a variáveis não “tão importantes para as empresas no longo prazo”. O executivo se refere ao excesso de peso que tem sido dado ao tema fiscal, inflação, se Selic cai ou sobe, com reflexo no preço dos ativos. “É uma discussão muito pouco produtiva que leva a alguns momentos, como o que aconteceu no final do ano passado, de uma histeria coletiva, eu costumo chamar isso de chilique fiscal”, afirma Chermont. Ele lembra que nos últimos 30 anos houve momentos bem piores – dívida dolarizada (governo e empresas), sem reservas e inflação maior – e não houve tanto estresse.

Na entrevista à Capital Aberto, Pedro Chermont contou detalhes das mudanças feitas nos últimos anos na Leblon, casa conhecida pela especialização em ações brasileiras, mas que ampliou os horizontes a partir da pandemia. Hoje, seu principal fundo tem 30% de ações tech globais. Há também uma vertical de negócios imobiliários, que já acumula R$ 200 milhões sob gestão, e uma estratégia “bastante eficaz” de gestão de fundos de previdência de parceiros, como XP, Icatu e Brasilprev. “É interessante para a casa porque replicamos nos fundos de previdência a mesma seleção de ações que fazemos para nossos fundos. Tem uma sinergia muito grande de gestão.”

Acompanhe:

Os últimos anos, em particular 2024, foram bastante difíceis para o mercado, em especial de ações. Como foi gerir os fundos com tanta volatilidade?

De fato, 2024 não foi fácil. A Leblon foi fundada em 2008 por mim junto com o Pedro Rudge, e antes já tinha trabalhado 13 anos com o mercado de ações. O que não faltou no Brasil nestes 30 anos foram crises. Teve em 1995, a do México, em 1998, crise da Ásia, em 1999, desvalorização cambial. Em 2002, a eleição do Lula foi bem conturbada. Em 2008, mega crise do subprime americano, e impeachment da Dilma em 2015. Olhando para 2024, a gente não teve um grande problema de fundamentos no Brasil, nada que se compare a outras crises mais relevantes. No entanto, eu vi o mercado tão pessimista quanto nessas outras crises, que, fundamentalmente, eram muito mais graves. Foi aquele típico momento de uma depressão beirando a irracionalidade do mercado, criando algumas distorções de preço muito significativas para quem investe com a nossa filosofia, que é olhar para os próximos 3, 5, 10 anos. Não é toda hora que você tem oportunidade de comprar boas empresas no Brasil aos preços que a gente conseguiu comprar no final do ano passado ou mesmo ao longo dos últimos quatro anos. Desde que iniciou a pandemia, nunca mais ficou estável. Sempre tem alguma coisa no horizonte.

E o que a Leblon fez para enfrentar os desafios dos últimos anos?

São quatro anos difíceis para o mercado de gestão de ações no Brasil e uma das mudanças foi elevar o nosso investimento na empresa, nas pessoas. Hoje, a Leblon tem 22 pessoas na equipe, sendo que 12 são diretamente ligadas à análise de ações e à gestão dos fundos. Melhoramos nossos sistemas, processos, a despeito do nosso patrimônio sob gestão ter diminuído ao longo dos últimos anos. Toda a indústria de fundos de ações sofreu com resgate e conosco não foi diferente. Chegamos a administrar R$ 4 bilhões em 2019. Hoje, temos um pouco mais de R$ 1 bilhão. Mesmo assim, investimos em nosso compromisso de longo prazo com o negócio. Outra mudança bem significativa é que começamos a fazer investimentos em ações no exterior em 2020.

Como foi a incorporação desta estratégia de alocação no exterior nos fundos casa e qual o percentual atual?

Em nosso principal produto, o Leblon Ações (que tem 17 anos de história), 30% da carteira está investida em ações globais de tecnologia. Começamos em 2020 e fomos acelerando, principalmente em 2022 e 2023. No exterior, você tem um universo muito maior de empresas. Até 2020, éramos 100% focados em ações brasileiras. Eu continuo acreditando que o mercado de capitais no Brasil tem um potencial muito grande para se desenvolver ainda. Ele é um mercado extremamente cíclico e os ciclos às vezes são mais longos do que a gente gostaria. É um mercado que você tem, talvez, 100 empresas investíveis. Por outro lado temos perto de 500 fundos. Parece algo díspare. A gente se questionou durante muito tempo se teríamos vantagem competitiva para fazer bons investimentos fora do Brasil. Aqui temos um longo histórico, tem ação que a Leblon investe há 10 anos, como Renner e Suzano.

Na parcela internacional da carteira, é a mesma cabeça de gestor, olhando longo prazo, com permanência nos papeis?

A estratégia permanece sendo de longo prazo, mas tem uma diferença importante. Lá fora, como é um universo muito grande, você tem dezenas de milhares de empresas, é absolutamente impossível acompanhar todos os setores. A gente foca só no setor de tecnologia e em alguns temas que acreditamos serão transformacionais nas próximas décadas. Eu estou falando, por exemplo, de mobilidade, onde a gente investe em Uber. Cada vez as pessoas estão menos propensas a serem donas dos carros. Outro tema que a gente gosta bastante é o tema do streaming. As pessoas assistem cada vez menos a televisão de grade fixa. E o grande vencedor nessa corrida é a Netflix, que é um investimento que a gente tem. Sem falar em toda a revolução tecnológica, de inteligência artificial (IA), que vai demandar cada vez mais capacidade de processamento, de semicondutores. Temos um investimento grande na TSMC. Quando decidimos investir lá fora acho que foi até um exercício de humildade. O que a gente tenta fazer no Brasil é conhecer muito bem as empresas e fazer o value investment raiz. Para fazer no exterior eu não tenho escala, condições de operar bem. Decidimos escolher um tema que vai gerar muito valor no longo prazo. É um tema que, infelizmente, não está disponível no Brasil. No fundo Leblon Ações, com 70% de companhias brasileiras e 30% de techs globais, entendo que ficou uma combinação muito poderosa.

Qual a contribuição da parcela internacional no desempenho do fundo Leblon Ações ?

Com essa presença internacional, foram dois anos espetaculares. Inclusive, quando comparo com meus concorrentes mais próximos. O fundo está entre os 10% melhores. No ano passado, o Leblon Ações subiu 5,7%, período em que o Ibovespa caiu 10,4%. Em 2023, o fundo avançou 31,3%, ao passo que o Ibovespa registrou alta de 22,3%. Nesse ano de 2025, a gente começou bem. Em janeiro, o fundo subiu 5,6% contra 4,9% do índice. Neste produto, temos hoje 32% de ações globais, 34% de ações brasileiras líderes setoriais, que têm condição de consolidar os seus mercados, como Renner, Suzano, Petrobras etc., e 29% de ações Pipes. É um fundo que mistura o que temos de melhor das 3 estratégias. Além deste fundo, temos um fundo Global, apenas com as techs, e o Leblon Pipes só com empresas menores. No ano passado, o Leblon Global, em reais, subiu 67%, com o S&P, em reais, subindo 57%. O Pipe está completando três anos de histórico em abril. É uma outra estratégia, em algumas participamos do conselho de administração, como da Mills, da Priner, é outra realidade.

A estratégia de participar da gestão dos conselhos é típico de Private Equity, mas com ações fora da bolsa. É esta a ideia do Pipe, misturar os dois universos?

O produto é para o investidor qualificado. Na carteira do Pipe temos algumas situações. Temos as empresas onde ou a gente está em algum conselho de administração, fiscal, consultivo, ou no passado já esteve. A segunda situação é daquelas empresas onde a participação da Leblon como um todo no capital é superior a 2%. Quando você tem mais do que 2% de uma empresa, você já começa a ter alguns direitos que o minoritário comum não tem. Por exemplo, pedir a instalação de um conselho fiscal, pedir a adoção do voto múltiplo numa eleição de conselho de administração. E a terceira situação, definição clássica de Pipe, seria quando você entra na posição através de uma operação estruturada. Pode ser ancorando um IPO, quando você compra um bônus de subscrição e depois transforma em ações, quando você compra uma debênture conversível e converte. Ele não é o Private Equity, mas ele parece. O Pipe está exatamente entre o investimento numa ação líquida e o Private Equity. Ele combina características positivas tanto do Private Equity quanto das ações líquidas. No quesito liquidez, é muito melhor do que o Private Equity, que dá dinheiro para o gestor, reza para dar tudo certo e oito anos depois recebe de volta. No Pipe não. Você tem essas ações que negociam em Bolsa todo dia. A terceira característica é a possibilidade de você comprar as ações a preços de vendedores irracionais.

O que você chama de vendedores irracionais? No Private Equity tradicional não é possível?

No Private Equity isso é impossível. Quando eu estou negociando a compra de participação em uma empresa de capital fechado, eu estou negociando com o dono da empresa. Na maioria dos casos, ou quase todos os casos, o dono da empresa conhece a empresa melhor do que eu. Dificilmente ele vai querer vender por um preço muito atraente. O Pipe não. A minha contraparte é o mercado. E o mercado é irracional. É maníaco depressivo. Agora ele está deprimido, achando que o Brasil vai acabar e nada vale nada. Você consegue comprar posições grandes nas empresas a preço de vendedor irracional. Essa é a outra beleza do Pipe. E por fim, na hora de sair, aí a gente pode se comportar tanto como gestor de Private Equity, quanto como gestor de Public Equity. É uma estratégia que a gente considera bem vencedora. A estrutura de resgate é bem diferente, mais restritiva. É um resgate semestral. O fundo tem lock-up de um ano. É o mínimo que eu preciso para poder ter essa carteira aqui que eu coloquei na tela agora. São sete ativos na carteira. Quando a gente lançou o fundo, em 2022, já víamos coisas muito baratas no universo de small caps. De lá para cá, o índice caiu adicionais 24% e ficou ainda mais barato. Conseguimos performar 35% positivo no período, bem acima do índice small caps, seu benchmark. É um fundo que não está nas plataformas. É voltado a pessoas físicas de alta renda, alguns family offices.

Em algum momento o mercado de ações locais vai se recuperar, quem deve puxar a fila: as maiores companhias ou as de menor capitalização?

Vamos imaginar, só por exercício, que a gente está no início de uma recuperação. Em geral, nos inícios de recuperação do mercado, as ações mais líquidas andam na frente. No início, quem vem é um investidor um pouco mais oportunista. À medida em que essa recuperação se consolida, as small caps se recuperam com mais força em relação às maiores. Se a gente imaginar que a recuperação está começando agora, eu acho que daqui a dois anos as small caps vão ter andado mais do que as outras classes de ações. Em geral, é assim. No ciclo de recuperação, eu não tenho dúvida que vão andar mais do que o mercado.

Para quem aloca investimentos com base em análises micro das companhias e voltados ao longo prazo, faz sentido ficar tão focado no tema fiscal, se pautando por ele?

Isso é uma coisa que me incomoda. Sempre me incomodou muito no Brasil. É interessante porque até o investidor estrangeiro, às vezes, vem para cá e não entende muito essa obsessão nossa com o resultado primário, se a Selic que vai subir ou vai cair. O mercado de ações como ambiente para a criação de riqueza não tem nada comparável. E a gente, no Brasil tem um mercado de ações nanico, o mercado de renda fixa acaba sendo gigantesco. Tem uma indústria inteira de multimercados que, basicamente, tem para operar, juros, câmbio, equities. Fica uma disputa num oceano vermelho de pouquíssimas oportunidades. E as variáveis principais nem são variáveis tão relevantes para a performance de algumas empresas no longo prazo. É uma discussão muito pouco produtiva que leva a alguns momentos, como o que aconteceu no final do ano passado, de uma histeria coletiva, eu costumo chamar isso de chilique fiscal. Eu já vi o Brasil em crises muito sérias nos últimos 30 anos. A gente já teve muito perto de crise cambial, o país não tinha reservas, o país tinha uma dívida corporativa dolarizada e uma dívida do próprio governo dolarizada. Não tinha reserva e você tinha um problema de confiança. Quando você olha a fotografia do momento com outras fotografias de crise, não dá para comparar. O pessimismo é parecido. As pessoas estão com um fantasma de que tudo vai ser feito de uma maneira errada e vai nos jogar do precipício daqui a um, dois ou três anos. É um cenário? É um cenário, mas longe de ser um cenário mais provável, como foi precificado no final do ano passado, quando câmbio foi para R$ 6,30 e todo gestor de multimercado, principalmente que você entrevistava, achava que o câmbio ia para R$ 7. Felizmente isto não ocorreu.

E como melhorar o humor do mercado com a condução macro?

O pior é que a gente está num momento que, teoricamente, é fácil melhorar o humor dessa turma que está mais mal-humorada. Tem até algumas medidas concretas que alguém podia soprar para o ministro Haddad (rs). Você imagina o impacto que teria o governo anunciar que vai encaminhar para o Congresso, depois da aprovação da tributária, uma reforma da Previdência focada no setor público, nos militares, e uma reforma administrativa. Com o seguinte detalhe, essas reformas serão profundas, só que valerão apenas para os novos entrantes no regime militar, no sistema público e no serviço público em geral. Assim escapa de uma discussão honesta e justa do direito adquirido. É óbvio que não resolve o problema fiscal do ano de 2026, mas o mercado vive de expectativa. Se você contrata a solvência do Estado no longuíssimo prazo, fazendo essas reformas, no dia seguinte o câmbio vem para R$ 5, o juros de longo prazo cai para IPCA mais 4%, e as coisas começam a acontecer de novo. E se junto com isso você anuncia mais uma rodada de corte de custos bem importante, melhor ainda. Se governo não der passos nesse sentido, vai acabar tendo, provavelmente, na próxima eleição um governo um pouco mais à direita, um pouco mais liberal, e aí o mercado compra fácil, qualquer um que esteja um pouco mais à direita.

Nos últimos anos, muitas casas apenas focadas em ações, ou multimercados, ampliaram o escopo de atuação, incluindo renda fixa, fundo imobiliário. Você cogitam ampliar o leque?

O nosso negócio principal sempre vai estar ligado ao investimento em ações de empresas, seja no Brasil ou fora, em empresas de qualquer tamanho. No passado, já tivemos um Private Equity operacional, hoje não temos mais. Podemos voltar a ter, não está descartado. Eventualmente, podemos fazer outras coisas correlacionadas a equity. Há três anos, começamos uma iniciativa no setor imobiliário. Fizemos uma parceria e temos um sócio no negócio imobiliário. A gente já tem R$ 200 milhões sob gestão. São três fundos. Um fundo de desenvolvimento, que tem quatro projetos no Rio de Janeiro, sendo que dois deles em parceria com a Cyrela. Tem um fundo de salas comerciais, de renda, e um fundo de galpões logísticos. Vemos uma similaridade grande com o investimento em uma empresa, em ações. O tipo de análise é muito parecido. Renda fixa, crédito, multimercado, fundo macro, isso está fora de cogitação. Eu acho que o core vai ser sempre a estratégia de ações, mas a gente quer que o imobiliário cresça sim. Então, a gente deve, no segundo semestre, captar para um segundo fundo de desenvolvimento.

A Leblon tem várias parcerias para a gestão de fundos de previdência com casas como Icatu, XP e Brasilprev. Como caminha a operação?

A Leblon tem fundos para estas seguradoras, e outras parceiras, que investem de 49% a 100% em ações. É interessante para a casa porque replicamos na parte de ações a mesma seleção que fazemos para nossos fundos. Tem uma sinergia muito grande de gestão. Você não tem trabalho extra por ter essa linha de produtos. É a mesma carteira. É uma parte muito relevante para a Leblon. Do R$ 1 bilhão de AUM, 44% está nos fundos de previdência. Foi bem resiliente na crise, foi onde tomamos menos resgates.

O mercado de capitais está sempre avançando, com revisão de regras como a 175 e outras. O que falta ser feito?

A desregulamentação do acesso ao mercado, esse sim é transformacional. Tem que rever a questão do investidor qualificado,. Tem situações inacreditáveis. Eu já tive fundo de Private Equity na Leblon que só investia em uma empresa. O diretor financeiro dessa empresa queria investir no fundo e não podia porque ele não era super qualificado. Esse tipo de coisa é muito mais simples de resolver, tem um impacto muito maior. Agora, se você quiser comprar, vender opção a descoberto na Bolsa, eu posso, ou jogar nas bets, aí pode tudo. Eu cheguei a fazer uma sugestão que seria a auto qualificação. Você assina um papel, diz que entende o risco está correndo e pronto. No Brasil, parte-se do princípio que é todo mundo ou incapaz ou bandido. E aí você cria uma regulação que é louca, que não consegue permitir que nada nasça.